序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的功能范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：資產證券化 功能 環境

資產證券化最早出現在20世紀70年代美國的住房抵押貸款市場。之后該金融衍生品為許多國家相繼采用并予以了發展完善，目前已成為全球金融制度創新和金融產品創新的重要潮流。與美國相比我國資產證券化的起步較晚，1992年海南地產投資券項目開始了證券化的嘗試，成為我國第一份資產證券化產品；到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的試點正式開始。

文獻綜述

資產證券化（Asset Securitization）問世以來，學界就對該產品展開廣泛的討論研究。美國著名經濟學家Gardener（1991）將資產證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產證券化則僅指二級證券化。

陳昀（2007）通過對我國資產證券化推薦過程的分析，總結了資產證券化在國內和國外的發展狀，認為目前在我國只有信貸資產證券化有相關的法律法規和會計處理方法出臺，對于企業資產證券化還沒有；資產證券化的關鍵在于基礎資產的選擇，尤其是企業資產證券化，要能夠實現真實銷售，對基礎資產有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產證券化市場法律地環境的比較分析，結果顯示我國資產證券化應采取統一的立法模式，制定資產證券化的單行法；實踐中我國所走的是一條制度和試點并舉、交替進行、互為促進的漸進式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應包括的框架內容。何韻（2009）認為美國次級貸款危機是資產證券化濫用的結果，但資產證券化本身并沒有錯，錯誤的是它被不恰當的利用。周茂清（2010）通過對美國次貸危機的深入分析，結果顯示雖然次貸危機給美國和全世界造成巨大經濟損失，但不能否定資產證券化這項金融創新技術的可行性。我們要認真分析造成美國次貸危機的真實原因，深刻反思其中的教訓，并據此提出發展我國資產證券化的策略

目前，關于中國資產證券化主要集中在我國資產證券化現狀介紹、問題剖析、法律環境對比以及相應政策建議方面，關于我國資產證券化環境的研究比較少，從國際經濟和國際政治兩個方面來看當前全國資產證券化發展趨勢，以及國內經濟走勢對于我國資產證券化發展的影響的研究較少。本文將從以上兩個方面入手，分析研究我國資產證券化未來的發展走勢情況。

理論分析

李佳，王曉（2009）將資產證券化的功能劃分為風險轉移和增大流動性兩個最基本的功能。其中風險轉移功能是資產證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券，并通過一定的風險隔離和破產隔離機制，將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表，由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移；增大流動是指證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的證券，并把這些證券銷售給投資者，由此實現基礎資產現金流的回籠。

縱觀中美兩國資產證券化發展的歷程，作者認為，資產證券化的兩個主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發揮的主導性有所差異。為了應對網絡泡沫的破滅和促進經濟增長和就業，從2001年開始，美聯儲連續13次將利率由6.5%下調至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩定的居民也較容易取得房貸。當時的美國金融機構為了規避風險，將該類信貸資產證券化，用以規避風險，同時融通資金。

如圖1所示，近年來我國存款準備金率一直處于較高水平，一度達到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產證券化后，企業必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產流動起來，獲得現金。

比較兩個國家的資產證券化功能可以發現：在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導，結果如圖2所示。由此可以看出來，資產證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規模或者渠道的補充；而風險規避功能是對銀行信貸風險的分散與規避。總體來說，資產證券化是對傳統金融市場的補充。

環境分析

（一）我國資產證券化國際環境分析

1.國際經濟環境分析。目前各國對于資產證券化的質疑主要源于2008年美國金融危機。早期用于規避風險的金融工具將原本屬于銀行借貸系統內的風險在整個社會內分散后系統化，目前主流觀點認為以上情況是導致金融危機的原因之一。出于對金融危機的反思，目前各國對于資產證券化的使用非常謹慎，在這種情緒的影響下，未來一定時期內，資產證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機構之一的惠譽宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務危機使得還未從金融危機中蘇醒過來的全球經濟再次陷入低谷，歐債的負面消息使得以債券證券化為主流產品的西方資產證券化產品再次面臨挑戰。對于我國而言，在全球經濟低迷的背景下，銀監會嚴禁做“捆綁”貸款，嚴禁開展不良資產證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產證券化暫時停滯”，成為我國資產證券化的冬天。

圖3中，世界經濟三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機后產出均出現了顯著的負增長，最低值出現在2009年第一季度，離金融危機爆發差不多一年左右，符合經濟學中的滯后效應。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務危機的影響，開始下滑。經濟產出的下滑導致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個因素的作用下，目前國際上對于資產證券化的需求相對處于疲軟狀態。

2.國際政治環境分析。2010年底突尼斯爆發茉莉花革命，由此引發埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現動蕩，甚至政治動亂。一個國家政治穩定情況決定了該國的經濟走向，從而影響到全球經濟。我國在利比亞等發生動亂后有相當數量的企業的項目受到嚴重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個方面，出于對中國經濟的壓制和對本國經濟的保護，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執行時間從2011年9月15日0時起至2016年9月14日24時止，懲罰性關稅高達69.7%。對從中國進口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業雪上加霜。

（二）我國資產證券化國內環境分析

1.國內經濟環境分析。我們從三個維度來對國內的經濟環境進行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個國家M2的供應以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實際情況分析得出，目前我國主要的資產證券化產品的指標為基礎建設或者公共設施，我們就又引入了基建完成情況這個指標，作為GDP指標的進一步闡釋。從2008年進入危機以來，多種因素導致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達到最低值。2009年3月開始，我國實施4萬億救市計劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態，到2009年底達到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚；同樣，在金融危機發生，或作為救市計劃的一部分，我國M2增發明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價穩定，保持房價合理回歸，我國實施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業務的互補產品——資產證券化來說，無疑是一個非常利好的一個消息。所以說，未來我國資產證券化的市場需求量非常可觀。

2.國內政治環境分析。改革開放以來，尤其是21世紀以來，我國一直把經濟建設放在首要位置，一直致力于完善市場經濟體制。2005年1 2月1日銀監會所制定《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的實施，正式啟動了信貸資產證券化試點。隨后國家也加大對于各項環境的建設。在這種把經濟建設放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個非常利好的消息。在黨的十報告中強調“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續積極穩妥推進政治體制改革”。國內政治體制改革也可能將要迎來一個更加積極的未來。對于已經步入市場經濟的中國來說，政治制度與經濟制度的協調接軌必將帶來更多的機會。

結論

文章通過對于我國資產證券化環境的分析，以美國、歐盟和日本三大經濟主體為參考對象和研究對象，分國內外兩個層次，政治和經濟兩個維度分析我國資產證券化的環境，得出以下結論：

第一，在資本市場發達的情況下，當貨幣政策處于寬松狀態下時，資產證券化功能以風險規避為主導；在資本市場欠發達的情況下，當貨幣政策處于緊縮狀態下時，資產證券化功能以增加流動性為主導。第二，受到金融危機、歐洲債務危機和國際政治格局變化的影響，全球資產證券化面臨著信用危機和經濟走低的消極作用，我們需要理性面對，認真分析我國所處狀態，找出符合中國國情的相應引導政策。第三，國內需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業務補充產品的資產證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強監管，防止出現向美國金融危機一樣的颶風。

參考文獻：

1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization [M]， Massachusetts： The MIT Press

2.陳昀.我國資產證券化推進中的問題及對策探討[M].西南財經大學，2007

3.張紹華.中外資產證券化法律制度比較研究[M].中國海洋大學，2007

4.何韻.中國資產證券化問題研究[M].西南財經大學，2009

篇(2)

    資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品,它是一種新型的結構化融資創新產品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性,其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是,以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者,也就是對微觀主體產生影響和作用,同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出,資產證券化雖然不是危機爆發的源頭,但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等,同時,資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇,因此,資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。

    二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響

    (一)資產證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展,眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險,因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能,它們可以實現金融體系的良好運轉。首先,從轉移風險的角度來講,微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的,則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險,不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量,還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平,這樣風險可以實現最優的分配;其次,從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題,同時當經濟形勢下滑的時候,擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。

    (二)資產證券化基本功能對金融體系的負面影響

    1.資產證券化風險轉移功能的負面影響

    (1)風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強的道德風險,歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去,只要基礎資產的價格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產生大量的道德風險。

    (2)風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產品又會被其他的投資者購買,風險實現了再次轉移。隨著監管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散,由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮,系統性風險就會轉化為損失。

    2.資產證券化擴大流動性功能的負面影響

    (1)擴大流動性功能導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售,抵押貸款機構獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強,大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產的價格不斷上漲,形成巨大的資產價格泡沫。

    (2)擴大流動性功能導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化,從而實現流動性的擴張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟,因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外,這種流動性的增加和資產價格是密不可分的,一旦基礎資產的價格發生逆轉,證券化產品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機就會爆發。

    (3)擴大流動性功能導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前,隨著房價的上漲,擴大流動性的功能為房市提供大量的資金,導致房市出現價格泡沫,由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策,由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降,同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象,這又導致證券化的價格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產品不斷減值,其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路,證券化產品擴大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機就會爆發,并引起了經濟的過度下滑,由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。

    (4)擴大流動性功能導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前,抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高,進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查,并放松對抵押貸款資產的監督,由此引發道德風險。

    三、資產證券化對金融體系融資結構的影響

    金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展,同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現象越來越頻繁,并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時,銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性,從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失,導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉移了信用風險,擴大了流動性。由此可以看出,資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化,融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變,同時也導致了金融體系融資效率的提高,增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。

    四、資產證券化對金融體系穩定性的影響

    (一)資產證券化對金融體系穩定性的正面影響

    在危機爆發之前,資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用,這表現在:第一,風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險,這樣風險實現了最優配置,并降低了金融體系的系統性風險;第二,資產證券化是連接多個利益主體的產品,在運作過程中,中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動,這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化,進一步減少了金融體系的系統性風險。

    (二)資產證券化對金融體系穩定性的負面影響

    資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定,這種現象主要出現在次貸危機爆發以后,主要表現在:

    第一,資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先,資產證券化具有非常復雜的基礎資產,可以被用來證券化的基礎資產很多,但不同的基礎資產具有不同的特性,導致收益和風險的評估就變得極其困難,因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加;其次,資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統,這限制了信息披露的發揮,因為在參與主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎,因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行;再次,資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度,因此當資產證券化的價格發生波動時,投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測,這不可避免的會導致投資者產生非理性行為,由此影響到金融市場的穩定性。再次,資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩定。

    第二,基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉,優化資源的配置,但從次貸危機中,這兩項基本功能被濫用了。首先,從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進金融體系內部的風險管理能力,并提高金融體系抵御風險的能力。但是,在危機爆發之前,一方面,風險并沒有轉移給合適的投資者,并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中,導致透明度降低,形成了非常嚴重的系統性風險;另一方面,在逐利的刺激下,資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式,形成了非常復雜的交易鏈條,在激勵機制缺失的情況下,“高回報”逐漸成為大家關注的焦點,而“高風險”卻被大家所忽視。

    五、結束語及政策建議

    從上面的分析可以看出,資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響,甚至會產生負面影響,因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能,同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景,通過討論資產李佳:資產證券化對金融體系運行的影響分析證券化對金融體系的各種影響,可以得出以下幾點啟示:

篇(3)

【摘要】資產證券化于20世紀70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經過40多年的發展，資產支持證券已經成為一種應用廣泛的金融創新工具，學術和理論界也對此進行了大量研究。

【關鍵詞】資產證券化；理論；實踐；風險

1國外研究成果綜述

國外從20世紀70年代開始對資產證券化進行研究，主要從資產證券化定義、動因、風險、定價及收益等角度進行分析，對資產證券化結構設計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當成熟。

1.1資產證券化的定義

美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質的貸款、租賃合約、應收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產打包成可在市場流通的帶息證券。

1.2資產證券化的動因

上個世紀50年代，Anrrowand Debreu 運用數理統計分析方法，證明了經濟主體可以利用有價證券來防范金融風險，從而為金融資產證券化的理論動因提供了依據。Steven L.Schwarcz（1994）將資產證券化視為一種“煉金術”，即通過資產證券化的運作原理與機制，企業可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認為資產證券化過程中的風險隔離機制可以有效降低信息成本。

上述相關理論主要是按實踐進程發展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經濟功能。與此同時，很多國外學者從綜合性角度對資產證券化的積極效應進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業銀行的證券化能力可以影響其流動性風險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發現證券化市場能夠提供有效轉移信貸風險的工具。

1.3資產證券化的風險

大量國外學者運用蒙特卡洛分析、期權定價和偏微方程等數理方法，對資產證券化過程中的風險與收益進行了定量分析。關于資產證券化的風險，主要研究了三方面：資產證券化的風險計量、風險控制和風險監管。

關于風險計量，國外對信貸資產證券化風險的研究較多。信貸資產證券化的風險來自基礎資產的信用風險和交易結構的證券化風險，投資者在進行投資決策時，主要關注的是資產支持證券的信用風險。

關于風險控制，普遍認為其實質是風險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監督將隨著貸款風險的轉移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產證券化自始至終與金融機構的貸款有著不可分割的關系，資產證券化的信用風險治理應回歸到基礎資產的信用風險治理中。

關于風險監管，該問題在2008年金融危機后成為學術界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產證券化監管效果。James R.Barth（2013）指出金融監管部門犯下的錯誤以及對既有監管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統風險累積，最終導致了金融危機的爆發。

2國內研究成果綜述

我國從上個世紀90年代就開始了資產證券化的嘗試，于2005年開始推進資產證券化業務試點，相關的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關于資產證券化的研究主要經歷了四個階段。

2.1資產證券化業務試點前的引進探討階段

張超英（1998）在其著作《資產證券化――原理.實務.實例》第一次系統地對資產證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產證券化國外經驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發展資產證券化業務應該從我國的基本國情出發，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。

該階段主要引進介紹國外資產證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產證券化的可行性和潛在問題。

2.2資產證券化業務試點中的深入研究階段

洪艷蓉（2006）認為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環境所造成的發生于不同監管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應該通過制度協調來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經濟學的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風險隔離制度和現金流管理等角度研究了證券化風險管理問題，并提出相應對策。

該階段主要以資產證券化結構為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現狀與不足，提出相關建議。

2.3金融危機后的重新審視階段

2008年金融危機后，國內學者對資產證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產證券化的復雜性、真實銷售和信用風險分散功能三個方面闡述資產證券化作為創新融資工具所具有的內在缺陷。溫馨（2009）認為資產證券化在過度擴張中可能出現異化，因為其具有風險創造和風險規避的內在矛盾。

該階段理論界開始反思資產證券化存在的先天缺陷，集中研究了監管、制度和風險等方面的問題。

2.4近年來的繼續發展階段

近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產證券化業務又重新活躍起來，相關研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產證券化業務正處于二次發展時期，各項業務的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發現其存在貸前審查不規范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉移風險、利用計算機技術加強管理等有效建議。

該階段主要針對我國資產證券化的實踐特點和現實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。

3總結與評價

國外對資產證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領域資產證券化產品的不斷演進和創新，其相關理論研究也不斷深入，研究方法和研究結果具有鮮明的創新性。國內研究起步于向西方的借鑒與學習，伴隨著我國資產證券化試點實踐的發展而呈現出階段性特征。

總體來看，目前對于資產證券化的國內外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統深入的整體性研究并不多見。

參考文獻：

[1]巴曙松.資產證券化與銀行風險控制[J].價格理論與實踐，2013（11）：1517

篇(4)

資產證券化是指將一組流動性較差，但可產生可預期的相對穩定的現金流的資產，經過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質量或評級，以該資產組合預期產生的現金流為基礎在金融市場上發行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規律的運動中，影響這種運動的各因素的結構、功能及其相互關系，以及這些因素產生影響、發揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導和制約決策并與人、財、物相關的各項活動的基本準則及相應制度，更是決定行為的內外因素及相互關系的總稱。資產證券化交易程序復雜，運作參與主體較多，各主體相互聯系、相互作用，形成了運作網絡，要保證資產證券化交易目標和任務真正實現，必須建立一套協調、靈活、高效的運行機制。基于前述分析，資產證券化網絡運作機制是指在資產證券化交易過程中，由金融監管機構、中介服務機構、專業服務機構以及各參與主體等組織按照一定的規則和協議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風險，提高資產證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產證券化網絡運作模型的構建

由于資產證券化是一項設計精巧的結構性融資活動，交易結構復雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產證券化各參與組織可以看作復雜網絡組織的模塊化組織進行分析。

1.資產證券化網絡運作組織構成

原始債務人：在與原始權益人簽訂的債權債務合同中承擔債務的一方，債務人在資產證券化過程中主要是按照合同來履行義務。原始權益人（發起人）：在與原始債務人簽訂的債權債務合同中享有債權的一方。在資產證券化過程中，發起人把需要證券化的基礎資產出售給SPV，進而實現基礎資產的風險與收益的重組優化。特殊目的載體(SPV)：在資產證券化過程中，首先發起人將資產組合轉讓給獨立的中介機構，并由這家獨立的中介機構發行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務商：它一般由發起人或發起人自己指定的銀行來承擔，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告等。受托管理人：在資產證券化中，受托管理人主要是作為發行人的向投資者發行證券，并將權益資產的應收款轉給投資者，另外受托人需要將服務商提供的報告進行確認并轉交給投資者。其主要職責是：一是作為發行人的人向投資者發行證券；二是將權益資產的應收款轉給投資者，并且在款項沒有立即轉給投資者時，有責任對款項進行投資；三是受托人應對服務商提供的報告進行確認并轉給投資者。投資者：作為資產支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養老基金和退休基金，需要分散經營風險的商業銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構投資者等。信用評級機構：在資產證券化交易過程中，信用評級機構的主要作用是對將要發行證券的風險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據。國際上主要的信用評級機構除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。中介服務機構：它主要為資產證券化的融資提供各類業務指導、充當顧問，中介服務機構主要有會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。金融監管機構是指對金融證券市場進行監督管制的機構，如證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等。

2.資產證券化網絡運作模型構建

各模塊化組織間的如物質、信息、服務、資金等聯系，各結點與結點間的復雜關系一起構成資產證券化網絡運作系統，圖中原始債務人、發起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產證券化網絡運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產增級機構、資產評級機構、承銷商、服務商、委托管理人是運作過程中的中介服務機構，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務，這幾個模塊化組織根據具體的情況可以被替代；證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等金融監管機構對資產證券化網絡運作過程進行監督管理，規范網絡運作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產證券化運作網絡：第一，資產證券化運作網絡是由具有決策能力的資產證券化運作參與組織結點以及結點之間的交易連結方式、信息溝通方式、服務方式等構成的具有網絡結構的整體系統。第二，每個結點之間的聯系、整個網絡的交易與運作以及相互遵守的協議規則在一定程度上影響到資產證券化網絡的運作績效。第三，資產證券化網絡能夠有效實現證券化交易目標，通過各組織結點之間信息服務、物質資金的傳遞與合作，達到降低交易風險、提高交易利潤的目的。資產證券化運作網絡可以看成是以降低交易風險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結點之間相互聯系、相互監督、相互作用，其間進行著信息、服務、物質等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織有機體。資產證券化運作網絡主要是在市場的推動下，在政府的引導監管下形成的，它的規模可大可小，而且動態變化，隨具體環境變化而變化。

三、資產證券化網絡運作組織特性分析

資產證券化運作網絡是證券化各參與組織結點之間相互聯系、相互監督下，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產證券化運作網絡是由多結點模塊組織構成的復雜網絡組織。

1.資產證券化網絡運作組織理論分析

關于資產證券化的網絡運作，我們從組織理論視角分析證券化網絡組織與結點組織的特性問題，不僅有利于證券化網絡運作整體的效率，而且有利于結點組織靈活應變能力的提高。根據Langlois的觀點，文章認為資產證券化的網絡運作具有雙重性目標，一方面資產證券化的網絡運作依靠與不同的結點組織相互合作與分享來降低風險，進而推動資產證券化的運作與交易；另一方面資產證券化運作網絡的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產證券化運作網絡結點組織的雙重特性，使得網絡運作組織的整體目標與各結點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產證券化的網絡運作機制，從而協調資產證券化運作網絡的網絡組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統一。但是，目前的組織理論無法協調資產證券化網絡運作組織的整體性達到最優與模塊化組織的局部性最優之間矛盾。因此，文章利用網絡整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質性質的資產證券化網絡運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產證券化網絡運作組織雙重特性分析

隨著網絡經濟以及知識經濟的發展，模塊化組織獨特的結構，使其在創造“新組合”或需求創造方面具有特殊的優勢。資產證券化網絡運作組織中的結點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構成了證券化網絡運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產證券化網絡運作組織的網絡整體性

資產證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復雜網絡組織。一方面，各個模塊組織要與運作網絡中的其他模塊組織相互作用與聯系，才能實現資產證券化交易的目標。離開了資產證券化運作網絡，不僅不能獲取網絡中的各種資源如信息、服務、資金等，證券化交易目標便不能實現。另一方面，資產證券化的運作網絡通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產證券化的復雜網絡組織實現耽擱組織不能實現的“涌現性”的價值效應，離開了運作過程中的各模塊組織，資產證券化的各運作主體便不成為網絡組織。因此資產證券化運作過程中的模塊組織是運作網絡組織的重要組成部分，具有網絡整體性的特性。

（2）資產證券化網絡運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調動內部各利益主體的積極性，進而創造更高的組織績效與價值。資產證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產證券化的模塊化組織在參與證券化網絡整體的交易運作的同時，它也在為實現利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產證券化整體運作網絡組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產證券化運作網絡組織具有特殊性，運作網絡中的結點組織具有高度的異質性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現出不同的特性，因此運作網絡整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統的組織理論無法解決此問題，網絡組織中的結點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產證券化網絡運作機制的設計

資產證券化網絡運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網絡組織相互作用、相互聯系運行和操作的原理和方法。資產證券化交易參與主體較多，交易運作結構復雜，我們對資產證券化的網絡運作機制將從利益分配機制、監管擔保機制、風險分擔機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。

1.利益分配機制

利益分配機制是資產證券化交易運作的原動力。在資產證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設計不當，很可能導致運作組織的個體利益偏離整個運作網絡的整體利益的方向。因此，資產證券化的利益分配機制設計的目標，就是在確保運作網絡整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎之上，整個運作網絡要得到健康的發展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構建。利益分配是資產證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權人將原始債務人的債務資產出售給證券化機構；二是由證券化機構對債務資產進行一系列的重組后，發行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風險分散。按照我國資產證券化運作機制構建的市場基礎，資產證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務人、原始債權人和資本市場上的投資者。資產證券化融資工具不僅為原始債務人和原始債權人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權人降低了一些風險。原始債務人和原始權益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務人和原始債權人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務人和權益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務機構主要是利益服務費用的獲取。

2.風險分擔機制

資產證券化的風險分擔機制主要是橫向風險分擔機制。橫向風險分擔機制主要是借助投資、借貸等以及應用各種金融工具，進而將投資中的各種風險進行重新配置轉移，最終實現“高風險高收益，低風險低收益”。橫向風險分擔可以規避非系統性風險，通過投資者持有多種資產組合來實現。資產證券化過程中產生的風險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉移和配置，最終實現風險的有效分擔。要實現風險有效分擔必須做到：證券化過程中產生風險的相關信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產組合中的資產價格需要低相關性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產生的風險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監管必須充分有效等。風險分擔機制是資產證券化運作的內在推動力，由于在資產證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風險、投機行為和不確定性等因素，因此風險性較大。然而通過資產證券化風險可以在市場各參與主體之間進行轉移和重新配置，過程如下：風險有效分擔的前提下，基礎資產質量有保證下，基礎資產風險轉移到SPV證券發行人；經由信用評級和信用增級機構對SPV證券發行人的資產組合進行信用評級與增級，資產組合存在的風險轉移給投資者，實現風險有效分擔。

3.監管擔保機制

資產證券化整體運作績效的提高，必須在科學有效的監管擔保機制下才能取得。資產證券化網絡運作是由原始債務人、原始債權人、投資者、中介服務機構和政府的行政監管部門等共同構成的開放的網絡運作系統，是極其復雜的多方博弈的世界。由此可見，資產證券化市場的高效運行離不開有效的監管擔保機制。資產證券化的監管擔保機制是指證券化網絡運作過程中，監管擔保各機構中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協調，共同發揮作用。監管擔保機制是資產證券化運作的重要一環，對于資產證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監督機制和擔保機制。監督機制用來監督資產證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權益及運作的正常進行，它由法律部門、證監會、銀監會、保監會等政府管理部門監督和財務審計等行業協會監督組成。擔保機制主要是降低資產證券化運作的可控風險，保證資產證券化正常運作，它包括政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保體系。監管擔保機制是資產證券化交易市場正常運作的關鍵環節之一，而我國尚沒有較為成熟的監管機制，因此針對資產證券化網絡運作機制的監管擔保機制有如下思考：應結合我國資產證券化運作市場監管擔保現狀，借鑒國外立法經驗，建立科學合理的監管擔保法律規范體系；應以強化功能監管和市場約束為導向，明確我國三類機構（證監會、銀監會、保監會為主導的政府管理部門監管和由行業協會及交易所負責的自律監管）的監管職責以及政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保機構的職責；建立資產證券化監管擔保信息中心，統一開發證券業監管的操作系統，來取代落后的用手工操作的監管擔保工具，以實現統一管理、信息共享、降低監管擔保成本和提高監管擔保效率，同時加快資產證券化監管擔保的電子網絡建設，實現運作交易過程的監管擔保網絡化，增強服務功能和提高監管擔保水平；為增加資產證券化監管擔保的透明度，我國還應盡快構建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機制

激勵約束機制，即激勵約束主體根據組織目標、人的行為規律，通過各種方式，去激發企業和人的動力，使企業和人有一股內在的動力，迸發出積極性、主動性和創造性，同時規范企業和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產證券化在運作交易過程中為實現整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設計的機制。激勵約束機制主要針對資產證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導因素集，從行為導向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導向、規范和制約資產證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現整體利益最大化和個體利益最大化的統一。

五、結論

篇(5)

關鍵詞：資產證券化；問題；對策；中國

中圖分類號：F831

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2009)33-0060-02

資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。

一、中國實行資產證券化的必要性分析

1　加速中國金融改革，使金融市場更加完備。中國金融改革目前已經到了攻堅階段，整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，因此更多地被看做是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買人。可見，資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

2　改善商業銀行的經營狀況。通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。

3　有利于盤活國有企業存量資產。通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。

4　有利于推進資本市場的發展。中國通過積極實行資產證券化，首先，能夠分流中國龐大的儲蓄資金，壯大中國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。

二、中國資產證券化存在的問題

1　由于中國分業經營、分業監管的金融體制制約中國的資產證券化。(1)關于資產證券化產品的多樣性問題。在中國，資產證券化產品目前主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；--是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。信托與證券分業經營、分業監管體制給中國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。(2)關于流通平臺不統一的問題。中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。流動性是金融產品的生命力。但是由于銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。而在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。

2　會計方面的瓶頸問題。中國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。

3　稅收方面的瓶頸問題。信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。中國稅務總局相關人士亦指出，中國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和中國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。

4　有效需求不足制約中國資產證券化。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在中國。由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。

5　中國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化’涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免)，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但中國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。

6　人才短缺問題約束中國的資產證券化。由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前中國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。

三、解決中國資產證券化存在問題的對策

1　建立適應資產證券化的稅收會計制度。資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前中國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。

2　擴大市場需求。市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證中國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外，還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。

3　完善相關法律法規體系。要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。

4　規范發展信用評估體系。對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。

5　大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是中國推行資產證券化的一個重要問題，在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規模化ABS法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。

篇(6)

關鍵詞：資產證券化；金融體系；企業融資

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2014）07-0004-02

1 資產證券化概述

發行證券的直接融資方式，這種金融體系被稱為“市場主導的金融體系”，通過銀行貸款進行間接融資的方式被稱為“銀行主導的金融體系”，這是金融體系的兩種融資方式。銀行主導的金融體系可以說歷史悠久，時至今日，依然占據著重要的地位。但是隨著證券化這種融資方式的出現，挑戰了銀行為主導的融資方式，銀行體系的一些保守性限制讓企業無法實現融資的快速便利性，融資額度有限。隨著“金融脫媒”現象的頻繁，金融交易越來越趨于非中介化，以銀行為主導的金融體系也開始向市場主導加速轉變。銀行將其持有的各種資產進行證券化，以此方式來轉移風險或增加流動性，這樣就將傳統的間接融資方式通過證券市場的融資來實現隱藏，傳統銀行功能逐漸消失。這種影子銀行體系中，銀行的融資渠道也通過證券化實現。

2 資產證券化與金融體系穩定性

2.1 資產證券化對金融體系穩定性的積極影響

資產證券化以其特有的身份存在。它的存在對于整個金融體系的穩定具有很重要的促動作用。資產證券化對于金融體系穩定的促動作用是不容質疑的。首先，資產證券化實現了資產的風險轉移。不同的投資者可以根據自己的風險偏好選擇相應的投資產品，這樣就實現了風險轉移，使得風險得到最優化的配置，也在間接上實現了整體金融體系的系統性風險。其次，資產證券化在實際運作過程中，有很多利益主體的參與，包括中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查研究最初的信貸活動。這樣一來，從客觀上實現了金融體系系統性風險的降低。

2.2 資產證券化對金融體系穩定性的消極影響

資產證券化不能說是絕對好的，它也存在一些導致金融體系不穩定的消極影響。主要表現在兩個方面：

2.2.1 資產證券化因為自身的屬性導致了復雜的運作機制，每一個環節都有可能出現問題，進而帶來對金融體系的不穩定影響。

（1）資產證券化的前提條件是有基礎資產。可以證券化的基礎資產多種多樣，錯綜復雜，不同的基礎資產有著不同的特性，這就會導致在預期收益和風險評估上沒有統一的標準，也增加了資產證券化價值評估的復雜程度。

（2）信息披露有一定限制。資產證券化中，參與交易的利益主體是多種多樣的，每一個利益主體都想獲得利益，這就會限制信息披露，不管是信息披露還是信息分析，這都需要大量的成本。而信息披露是金融市場運作和穩定發展的基礎，如果這項功能受到限制，必將影響整個金融市場的穩定運行。

（3）資產證券化交易系統的復雜性讓科學的市場預期難度加大，進而在資產證券化價格發生波動后，投資者難以對以后資產證券化進行科學，合理，客觀的評級，對其價值走勢預測也就變得撲朔迷離。這難以避免證券投資者一些跟風式的非理產生，進而讓金融市場穩定性受到影響。

（4）資產證券化的復雜運作機制讓一些委托行為和專職大量涌現，這讓本就復雜的利益主體變得更加復雜，投資者和金融機構之間的關系和企業之間的關系變為了更多方的關系，這就使信用風險加大，金融脆弱性不斷提高，埋下了金融不穩定性爆發的火種。那個環節出現問題都可能會影響整個金融交易過程。

2.2.2 證券化的基本功能沒有得到合理利用。事實上，在對資產實行證券化的基本功能是維護金融體系的運轉，優化資源在社會中的配置。先來看一下風險轉移問題，將風險轉移給有能力承受、愿意承受的投資者，進而實現對金融體系內部風險管控能力的促進，同時提升對金融體系風險抵御能力的提升，這是資產證券化的初衷目的。在次貸危機中我們發現，這個風險轉移沒有轉移給合適的投資者，相反卻被釋放到不受監管的市場之中，這樣就讓整個過程的透明度降低，導致非常嚴重的系統風險存在可能。另外一方面，逐利是各個利益主體的本性，資產證券化帶來的是獨特的發起——銷售模式，這一模式讓交易鏈條極為復雜，缺乏激勵機制的建立和完善導致“高回報”成為大家關注的焦點，忽視的卻是背后隱藏的“高風險。”

3 資產證券化對金融體系運行的啟示

從宏觀角度來看，資產證券化對金融體系會形成積極影響也會導致消極影響。為此，在客觀考慮資產證券化在宏觀上對整個金融體系產生影響的同時，我們也應該考慮在發展和創新資產證券化的過程中如何使用它的各項功能。綜合以上分析，我們在資產證券化在金融體系運行過程中應該有那些意識和相應策略，總結出如下幾點啟示：

首先，要改變對金融創新和金融穩定之間的顧念，注重二者之間的協調，強化對系統性風險的防范。金融創新有助于提升金融體系的運作效率，但因為其是新生事物，這也就有不確定性因素，有可能會對金融系統的穩定性造成一定影響。資產證券化也是一樣道理。為此，對金融創新產品風險的提前控制非常必要，如果一味的肯定創新的好處忽視風險，長期積累下，必然會對金融系統穩定造成沖擊。

其次，構建合理完善的資產證券化監督規則、機制、機構非常重要。在發展和創新資產證券化的過程中，如何對監管當局的監管權限進行明確，強化信息的披露，提高資產證券化的監管與協調能力，全面客觀正確處理金融創新和監管的關系。信用評級方面，一方面要讓信用評級機構監督金融機構，同時也要實現對邢勇評級機構的監督，對信用評級機構建立完善的跟蹤體系，對利益上建立規避機制，讓信用評級客觀透明公信力高，可以為投資者提供有效的投資依據也促進金融機構的自律。此外，還要通過技術革新與技術積累實現信用評級機構在技術層面上更少缺陷，評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題。同時，資產證券化的風險預警機制要逐步建立，從識別到預警再到對策要建立完備體系。

最后，宏觀審慎的監管框架需要構建。我們知道，傳統的微觀審慎監管只是針對單個金融機構的安全，沒有宏觀的整體觀念和風險預防。這樣就導致系統性風險無法有效解決。為此，宏觀性的審慎監管框架的構建就顯得尤為重要，只見樹木不見森林的審慎監管模式缺乏大局思路，對金融體系的整體穩定性是非常不利的，強化在資產證券化過程中的事前監管和對其預期功能進行有效監管，改變機構監管模式，變為功能監管模式。也就是不管金融機構的類屬，只是對其具有同類型業務建立統一的監管標準，減少不能監管到位的盲區，同時也提升了監管效率，這就需要進一步強化各個部門的協調溝通和合作。

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篇(7)

一、資產證券化的運行機理

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

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