序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇無形資產證券化范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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1.資產證券化的定義和特點資產證券化指把原來沒有流動性的資產采用證券化手段增加其流動性。我國目前的主要有住房抵押貸款、汽車消費貸款、中小企業貸款等。總體來講，未來資產能夠帶來的現金流預期越是穩定，越是容易證券化。資產證券化是根據資產的收入情況作為導向的結構性融資方式。其最優的特點是其較低的成本。2.高校資產證券化的優勢和不足高校資產證券化可以大大降低高校的融資成本。由于近年來高校的新校區基礎建設及學科建設引進人才等，對資金的需求越來越大。高校主要通過銀行貸款解決。利息支出的負擔越來越重。嚴重影響了教師各項福利待遇的提高，影響了教師的積極性。可能進而影響教學水平的提高。通過資產證券化，可以提前解決流動性問題，獲得急需的資金。最重要的是可以降低高校的融資成本。高校資產證券化可以建立一種資產與負債的匹配關系，降低高校資產負債率。現在高校的貸款中以中短期貸款為主。這些增加了還款壓力。資產證券化后，可以根據高校優質資產情況進行融資，讓負債與資產相匹配。抑制高校不斷想增加貸款的沖動。高校資產證券化也有很多的缺點，由于資產證券化往往是將高校的優質資產打包上市，那么剩下的劣質資產存在較高風險。而且證券化的過程只是提前釋放了流動性，并不能從根本上解決教育投入的問題。由于信用被大量創造，如果突然出現緊縮情況，可能會使高校陷入沉重的債務負擔中。在高校資產證券化的過程中，我們要有效發揮證券化的優勢，彌補劣勢。

二、可以證券化的高校資產

高校資產證券化要構造高校的資產組合。這個組合要符合一定的原則，應該有一定的分散性和規模性，如果資產過于集中，則無法應對風險的集中爆發，不適合證券化。應該能夠對未來的現金流有可預測行，并且具有一定的歷史數據，可以比較。比如像學費收入，就是有明確的欠費比例和收費標準的。1.高校的預算高校的收入往往分成預算內收入和預算外收入兩塊。預算內收入主要來自于財政的撥款，也就是高校的上級主管部門，他們將根據高校的學生人數、教師人數、學校規模等定期向高校撥款。除了一些固定撥款外，還會有一部分專項的撥款。本著公平效率的原則，超支不補，結余留用。預算外收入主要有學費收入。學費收入的特點是標準明確，人數統計方便。屬于剛性收入。總體來講，由于高校是長期存在的，且有大量固定資產，高校招生人數易于統計，切有一定的歷史數據可供參考，因此資產證券化相對容易。2.高校的后勤現在高校的后勤往往以集團的形式運作，雖然在不斷改革中，但是還是和高校有著緊密的聯系。高校后勤主要掌管學生宿舍、食堂、體育館等。其收入來源于宿費、餐費、娛樂費、場地費等。由于學生人數眾多，所以這部分收入是穩定持續的。后勤集團的發展對高校來講有著非常重要的作用。通過后勤集團化，高校可以把后勤這塊交給社會，自己只負擔科研、教學。并逐步將大量后勤人員從學校剝離。減輕自己的負擔。同時通過引入競爭機制，不斷改善學生的飲食和住宿條件。通過將高校后勤收入證券化，可以為后勤發展提高急需的資金。持續改善后勤條件。對后勤集團具有現實的意義。3.高校的無形資產高等學校聚集了大量的高端人才，擁有先進的設備，是大量科研成果產生的地方。擁有大量的無形資產。高校如何利用這些科研成果，通過無形資產的證券化，提前為科學實驗提高現金流，從而促進實驗水平的不斷提高。可以資產證券化的無形資產主要有技術成果專利權、著作權、商標使用權等。如果這些無形資產可以市場化，能夠提高未來穩定的收入，那么就可以證券化。這對生活在象牙塔里的科研人員來說，也是檢驗其實驗成果的一條途徑。此外一些教學樓、宿舍樓、體育館的冠名權。既給高校帶來了捐贈收入，又可以通過名人來提高高校的知名度，可謂是多贏局面。高校也可以利用自身名頭與企業合辦一些咨詢服務類機構，利用學科專長提高服務。往往一些口碑名氣較大的高校更易于獲得這樣的機會。

三、高校資產證券化的可行性和障礙

1.高校資產證券化的參與者高校資產證券的主要參與者包括高校本身、評級機構、擔保機構、投資人等。高校本身作為資產證券化的發起人之一是最主要的參與者。評級機構往往都是獨立的第三方。他們根據市場化的原則對可以證券化的資產作出評級，從而在證券化過程中有標準可以遵循。擔保機構一般都是大的專業從事擔保的公司，它們都與銀行或保險公司有著千絲萬縷的聯系，能夠承擔較大風險。投資人一般是大型的機構投資者，如基金公司、保險公司等。它們將為資產證券化提供資金，最終達到雙贏的局面。2.高校資產證券化流程高校資產證券化的主要分成三步：資產組建、證券發行、利息清償。資產的組建要先確定可以用來證券化的資產。這些資產必須能夠產生穩定持續的現金流。通過風險隔離使資產進行轉移。信用評級機構對資產進行評級。可以通過內部增級和外部增級來提高信用等級。證券發行主要是通過債券、優先股等方式將資產證券化。可以是公開發售，也可以是私募的方式。這是資產證券化的關鍵。聘用好的承銷商會帶來事半功倍的作用。無論多么好的資產只有發行出去了才能變現。最后，作為資產的發起人要定期償還投資人的利息股息等。讓資產證券化的各方都能實現自身的利益。3.高校資產證券化存在的障礙高校資產證券化主要存在法律障礙和會計稅收障礙。資產證券化是一種金融創新。主要學習于西方發達國家成熟經驗。由于涉及到金融、證券、擔保等多項法律法規，因此法律問題十分復雜。高校作為事業法人，其最終的所有人是國家即全體人民共同所有。而在資產證券化的過程中，必然要將這部分所有制轉移到獨立的法人主體。這又涉及到國有資產的流失問題。在這一過程中，如何實現即轉移了主體，又保障了國有資產不流失，以現有的法律來講，還需要很多突破和創新。其次，高校一般是事業單位。是非盈利單位。而資產證券化是通過盈利資產的未來現金流進行套現。一旦完成，必然會加重高校追求盈利，追求資產效益最大化。這一逐利行為與高校成立的出發點完全不符。在會計的處理上，也有事業單位會計處理原則和企業單位會計處理原則的矛盾。國稅局和地稅局對如何對證券化的資產帶來的收益征稅問題上也要重新進行設計。無論是印花稅或是所得稅，都要有所創新。

四、結論

篇(2)

    【關鍵詞】 資產證券化; 真實銷售; 擔保融資

    資產證券化是近三十年來國際金融領域中最重要的金融創新之一,上世紀70年代末產生于美國,90年代開始迅速向全球擴展。具體地說,資產證券化就是金融機構把具有預期穩定現金流的資產打包成資產池,轉移到特殊目標機構(SPV)后以信托關系實現破產隔離,通過結構性重組發行證券,從而實現在資本市場上募集資金并提高流動性的過程,如圖1所示。傳統的融資方式是企業以自身產權為清償基礎,企業對債券本息及股息權益的償付以公司全部法定財產為限;資產證券化雖然也采用證券形式,但證券的發行依據不是公司的全部法定財產,而是公司資產負債表中的某項特定財產。證券權益的償還也不是以公司產權為基礎,而是以被證券化的資產為限。由于資產證券化具有創造流動性、分散風險以及降低融資成本等特性,自上世紀70年代推出以來,得到了迅速發展,在美國的金融市場上已經是三分天下有其一,被譽為20世紀以來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一。

    2005年3月,我國開始試點資產證券化,中金公司專項理財計劃、國家開發銀行ABS以及中國建設銀行MSB真正開啟了中國資產證券化的進程。按照主導部門的不同,當前我國的資產證券化業務可以分為證監會主導下的企業資產證券化和央行、銀監會主導下的信貸資產證券化。相對信貸資產證券化而言,企業資產證券化有其特殊性,交易過程中復雜的合約安排、獨特的現金流設計和創新的交易結構,給原始權益人帶來了全新的會計難題。

    一、基礎資產的確認——初始確認問題

    會計作為一個以提供財務信息為主的經濟信息系統,在經濟業務數據轉化為會計信息的過程中,需要經過確認、計量、記錄、報告四個步驟,其中確認又可分為初始確認和終止確認。在企業資產證券化運作中,遇到的首要問題是:原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的過程中,會計上應將這一轉讓認定為真實銷售還是擔保融資,即是否應該終止對基礎資產的確認。因此,在討論基礎資產轉讓的會計問題時,首先應從會計確認的角度對基礎資產的會計屬性進行探討。在企業資產證券化中,基礎資產往往是某項資產的收益權,如此在會計上就產生了新的難題,即對于這些收益權,會計上應該如何確認,也就是初始確認問題。

    (一)資產的定義

    按照《企業會計準則——基本準則》對資產的定義,資產是指企業過去的交易或者事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。在這一定義中,主要有三個要點:1.這一資源必須是企業過去的交易或事項形成的;2.必須是企業擁有或控制的;3.未來可以為企業帶來經濟利益。但是,隨著衍生金融工具的不斷出現,上述的資產定義已無法適應新形勢的需要,因此在對金融工具的定義中,放寬了上述要點中的第一點。這樣,《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》中拓寬了對資產的定義,將金融資產界定為:1.現金;2.持有的其他單位的權益工具;3.從其他單位收取現金或其他金融資產的合同權利;4.在潛在有利條件下,與其他單位交換金融資產或金融負債的合同權利;5.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的非衍生工具的合同權利,企業根據該合同將收到非固定數量的自身權益工具;6.將來須用或可用企業自身權益工具進行結算的衍生工具的合同權利,但企業以固定金額的現金或其他金融資產換取固定數量的自身權益工具的衍生工具合同權利除外。其中,企業自身權益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業自身權益工具的合同。

    根據上述定義,金融資產又可分為兩類:一是基本金融資產,比如現金、銀行存款、應收賬款等;二是衍生金融資產,比如利率互換、掉期等。

    (二)基礎資產的分類

    在企業資產證券化運作中,基礎資產大體可以分為兩類:第一類是現實的債權,如企業的應收賬款、應收票據等;第二類是收益權,如高速公路的收費權、CDMA網絡租賃費、污水處理收費權等。

    第一類基礎資產符合資產定義的三項要點,在會計上可以明確確認為一項資產,而且屬于金融資產的范疇,因此在判定該類基礎資產轉讓時適用金融資產轉讓的相關會計準則。但是,第二類基礎資產是否符合資產或金融資產的定義呢?從理論上看,收益權屬于未來債權,而未來債權主要包括三種:一是附生效條件或附始期的法律行為所構成的未來債權,即附生效條件或始期的合同債權,此種合同債權已經成立但尚未生效,必須待特定事實產生(如條件成熟或始期到來),才能成為現實的債權;二是已有基礎法律關系存在,但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權,如受委托將來為委托人處理事務支出費用的請求償還的債權、將來的租金債權等;三是尚無基礎法律關系存在的未來債權,被稱為純粹的未來債權。

    從未來債權的分類可以發現,未來債權要么尚無基礎法律關系,要么即使存在基礎法律關系,也需待特定事件產生后才能成為現實債權,而在資產定義中首先強調了資產是“企業過去的交易或事項形成”的這一原則。同時,在金融資產的定義中,雖然放寬了對過去交易或事項的限制,但是在定義的4-6點強調其至少應為一項有權從其他單位取得現金或其他金融資產的“合同權利”,如期權即為這樣一種“合同權利”。而未來債權中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現金或其他金融資產”的合同權利,必須待特定事實產生或添加后方可以實現。如,高速公路收費權,車輛在進入高速公路后,甲乙雙方的合同方才成立,高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權利。因此,從這一角度看,收益權在會計上無法滿足資產或金融資產的確認標準,那么也就無法在會計上確認為一項資產。此時,在資產證券化運作中,以收益權作為基礎資產進行轉讓時,討論是銷售還是擔保至少從會計角度而言缺乏基礎,即從會計角度看,無法確認到底轉讓了什么?

    從經濟學角度看,當前企業資產證券化定資產的收益權屬于所有權的一部分,從概念上看似乎與無形資產較為接近。正是因為擁有這些收益權,企業才預期該資產能帶來未來的經濟利益,因此才能將其確認為企業的一項資產。但是,如果要對所有權中的收益權單獨確認并進行轉讓,至少需要解決以下幾個會計問題。

    首先,收益權在會計上能否確認為一項資產并脫離特定資產單獨轉讓,會計上尚無明確規定,從理論上看面臨諸多難題。若將收益權單獨確認為一項無形資產,那么根據資產的定義,收益權所依附的特定資產的價值需要減記為零,否則將造成企業資產虛增。如此,將產生一個悖論,即當前企業所有有形資產的價值都可減記為零,全部有形資產都可確認為一個無形資產下“××收益權”的明細科目,這顯然不盡合理。

    其次,按照上述邏輯,在轉讓收益權時,出售方在出售特定資產一定年限的收益權時,相當于企業收到了該資產一定年限未來收益的現值,則按照資產的定義,該特定資產應該計提減值準備。

    最后,對于購買方而言,當買入該收益權后,是否應該借記這一科目?

    實踐中能否按上述方法處理,從而在會計角度實現基礎資產的真實銷售?接下來,筆者從終止確認的角度進一步分析這一問題。

    二、基礎資產的轉讓——終止確認問題

    在討論基礎資產的終止確認問題時,筆者依然將基礎資產分為兩類進行分析。

    (一)既有債權的轉讓

    在資產證券化過程中,當原始權益人以現實債權作為基礎資產,向專項計劃轉讓時①,其是否應該認定為真實銷售呢?下面,筆者以轉讓應收賬款為例加以說明。

    1.轉讓不涉及追索權時:

    在轉讓應收賬款的過程中,如果購買方未保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,出售方可以認為已轉移了應收賬款上的絕大部分(超過95%)風險,因此可以將其認定為一項銷售行為,確認銷售收入,并將應收賬款從賬上注銷,即對應收賬款終止確認。

    2.轉讓涉及追索權時:

    在轉讓過程中,如果購買方保留對出售方的追索權,按照風險與報酬分析法,由于出售方保留了應收賬款上絕大部分的風險,因此不應將其確認為銷售。但是,如上所述,應收賬款等這些既有債權在會計上屬于金融資產的范疇,而按《企業會計準則第23號——金融資產轉移》(以下簡稱23號準則)的規定,此種方式下的應收賬款出售應該按照繼續涉入資產處理,并同時確認一下繼續涉入負債。

    總之,在23號準則的規范下,在出售如應收賬款之類的既有債權時,在不存在追索權或后續擔保的情況下,出售方可以將其確認為一項銷售,對出售資產進行終止確認;在存在追索權或者提供擔保的情況下,則按繼續涉入處理。對于企業資產證券化而言,這意味著企業以該類資產作為基礎資產進行資產證券化融資時,應視交易安排對所轉移的基礎資產進行終止確認或按繼續涉入處理。

    (二)收益權的轉讓

    在以某項資產的收益權作為基礎資產進行資產證券化融資的過程中,原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產的行為,在會計上應該如何認定呢?

    根據上述分析,收益權并不符合金融資產的定義,因此對其轉讓的判定不適用23號準則。那么,對于企業資產證券化實踐中收益權的轉讓行為,應該如何處理呢?

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【關鍵詞】 激活存量資本； 技術創新； 對策

影響國有存量資本激活的障礙性因素是復雜的、多方面的，這些因素涉及激活技術運用的創新主體以及主體的創新能力、宏觀環境因素、金融市場的完善程度以及中介服務機構的建設等諸多方面。解決影響國有存量資本激活技術創新的障礙性因素，除了改善宏觀環境、完善金融體系、加強對知識產權的保護及維護市場公平等體制機制方面的建設之外，更重要的是要在技術的層面，尤其是財務技術的充分運用方面找到適當的方法，提出切實可行的解決對策。本文著重從不良資產處置、無形資本評估、無形資本運營、智力資本化、股權重組信托以及整體上市6個方面提出激活國有存量資本技術創新的對策。

一、不良資產處置專業化

不良資產是指由企業所有但在形式上無法控制，不能在預定的期間內為企業帶來預期經濟利益流入的存量資產。從其內涵來看，不良資產既指資產的質量差、企業對資產的控制力差，也指資產喪失部分使用價值以及不能正常參加經營運轉、流動性差的資產。企業的不良存量資產主要由不良貨幣資金（抵庫白條等）、不良債權（應收賬款、其他應收款等）、不良存貨、不良固定資產及在建工程、不良無形資產等資產項目構成。

黑龍江省經營性國有資產中亟待處置的不良資產數量巨大，而處置效率低下。激活存量不良資產既是資產管理公司的首要任務，也是各大國有及國有控股公司資本運營的重要內容。目前，資產管理公司普遍采用的是“打包出售”的方法，這種簡單的處置方式用較低的價格出售了很大一部分存在回收可能性的資產，使得不良資產的資金回收率低。資金實力比國內投資機構雄厚的國外投資機構成了不良資產包最大的買家，并通過對不良資產進行先進的管理和運作，從所購不良資產中獲得了巨額回報。為了避免國有資產流失，應該考慮采用更先進的方法來處置目前幾千億的不良資產。

（一）不良資產證券化

資產證券化是指發起人將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或者可預見的未來收入構造或轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。資產證券化是一種新型的融資方式，具有多種優點，它可最大限度地保全國有資產。由于資產證券化面向整個市場，證券市場的每一個過程都充分引入價格機制，健全的信息披露制度和完善的監督機制使資產證券化業務透明化，能夠大大降低不良資產處置過程中的道德風險。同時，資產證券化也降低了處置成本。只要符合一定的條件，任何企業的不良債務資產都可以進行證券化，它能利用規模效應，將單戶處置變為批量處置，促進資產處置的大規模開展，從而降低經濟成本和社會成本。

通過資產證券化方式實現國有企業存量資本中不良資產的有效激活是一種比較有效的技術手段，但鑒于目前始于美國的次級債危機，無論是資產管理公司還是國有企業在運用資產證券化進行不良資產處置時，應注意資產池組建時資產組合的選擇，盡可能規避由此產生的金融風險。

（二）不良資產集合處置

在國資委已經成立的前提下，可以對區域內國有不良資產實行集合處置，改變原來分散處置時的一些弊端，提高不良資產的處置效率和價值。可以在國資委下設立不良資產處置的統一平臺，將同一個企業中有關聯性的股權及同一個行業中所有的國有股權集合處置，做大資產池，從而使分散處置下多對一的談判變成集合處置下一對多的談判，形成賣方市場，提高股權價值，降低處置成本，提高處置效率。

（三）運用金融創新整合不良資產

利用信托方式整合不良資產。通過簽訂委托管理協議，充分利用信托公司專業的理財功能，債權人可以將不良債權的管理、經營和變現通過信托方式委托給信托公司，按照事先的約定比例分配收益。信托資產所特有的破產隔離制度有助于使債權、債務關系更為明晰、獨立，一旦信托公司受托整合處理不良資產，這些資產就與所有的債權人分離，可有效地保障投資者的利益。這種方式可以在最短的時間內迅速降低債權人的不良資產比率，從而將不良資產激活。

利用債權互換整合不良資產。債權互換就是依據負債的成因和性質來改變負債的主體，對債權債務關系做出重新安排，將不良債權轉化為優質債權。例如，H集團公司控股A公司和C公司，甲公司擁有對A公司的不良債權，而C公司經營業績尚佳，于是甲公司與H集團達成協議，將負債主體改為C公司，從而激活了債權，提高了回收率。債權互換其實是一種價值止損和價值提升相結合的整合方式，通過互換便于債務重組，使債務人在債務重組后提高了還款能力。

二、改進無形資本評估技術

由于我國無形資產交易缺乏必要的市場參照，因此，無形資產在價值評估方面與國際差距還很大。我國會計實務中運用單項評估和整體評估的無形資產只有12項，列入財務會計系統的只有6項。傳統上對無形資產價值進行評估所采用的成本法、收益法和市場法都存在一定的局限，尤其忽略了無形資本中暗含的期權價值，從而造成資本運營過程中對無形資本進行價值評估時可能造成的價值低估。因而，在老工業基地國有存量資本激活的技術創新手段中必須重視無形資本評估技術的創新。在評估無形資本價值時，結合使用實物期權方法及傳統方法會使整個評估過程更具科學性，從而達到有效激活無形資本存量的目的。

實物期權是一種選擇權，其持有人在規定的時間內有權利而不負有義務的按提前定好的價格采取某種行為（比如推遲、擴展、收縮或者放棄一個投資項目）。實物期權主要應用在自然資源領域、土地開發以及R&D項目等無形資本的價值評估方面。

黑龍江省是一個礦產資源和土地資源儲量相對豐富的省份，到2008年初，在多個重點成礦帶上發現和找到了多處新的金屬資源礦產地，已發現的礦產資源潛在價值超300億元。同時，黑龍江省存量土地資源和礦產資源也十分巨大。礦山企業獲取開采某一礦產資源的采礦權，意味著它擁有了在采礦許可證規定的時間和范圍內對這一礦產資源進行開采并獲取利潤的權利，企業可以根據內、外部不確定因素的變化，如：礦產品的市場情況和企業自身的經營狀況等，在采礦許可證規定的時間內，采取延遲開采、擴大生產規模、停止開采等措施，來獲取最大利潤。針對采礦權具有的這種期權特性，可以運用實物期權方法對采礦權價值進行評估。對于擁有土地使用權的企業，可以對該土地進行規劃設計，并可以在一定期限內決定是否對土地行使開發、經營、變賣的權利。這些決策包含了極大的靈活性及不確定性，使該項目擁有延遲期權的價值，公司可以根據市場的變化，推遲項目的開發，直到能得到項目最大價值的時候再啟動項目。因此，土地使用權蘊含了因未來住宅、商業建筑等升值而導致的看漲期權的價值。

運用實物期權的方法對國有存量資本中的無形資本價值進行評估，在對老工業基地國有存量資本激活的過程中，在重組、兼并等資本運營過程中，應對無形資本實現充分的價值評估和有效運用，防止出現國內企業在與國外企業進行聯營、兼并及商務交往中不計算或低估國有無形資本價值的情況；防止國有企業的技術訣竅流失、專利技術被侵權、商業秘密泄露、名牌商標被假冒等現象而導致的國有無形資本大量流失、國有股份被降低的現象。

三、創新無形資本運營手段

無形資本的有效運營是其發揮增值功能的關鍵。通過無形資本運營，可以激活國有存量資本，使流動性不強的資本加速向市場流動，調整企業的產業結構和產品結構，提高資本運營效率。通過無形資本運營，可以有效激活閑置存量資產。如，利用地理優勢這種無形資本開發第三產業，利用債轉股、稅收優惠等政策進行無形資本運作，或利用其他企業生產技術、管理技能或營銷網絡等無形資本上的優勢，有計劃地激活國有資本中的存量，達到國有資產保值增值的目標。

目前，黑龍江省已有一些國有企業創立了自己的品牌、商標，研究開發了自己的科研成果，積累了一定的管理經驗，形成了獨具特色的管理模式。對于企業本身來說，這些無形資本是企業價值的一種體現，尤其是當企業效益比較好，又有必要擴大生產規模時，這些無形資本比現有有形資金、設備等有形資產更具有價值。應充分運用其無形資本實施控股兼并，進行低成本擴張，使無形資本在擴張中優化資源配置，激活國有存量資本，帶動資本的保值增值。

四、智力資本化的技術安排

在老工業基地，國有存量資本主要是以物質形態存在的資本。物質資本是被動的，智力資本是主動的，企業往往利用主動的智力資本去開發和利用被動的物質資本。因此，智力資本對物質資本的開發、利用以及對存量資本的激活具有決定性的作用。通過技術安排使智力資本能夠分享企業所有權，成為“資本化”的資本，并通過對無形的智力資本的運用來達到實現激活存量的有形資本的目的。

通過智力資本產權化實現國有存量資本中智力資本的有效激活，是企業將技術、管理等智力因素同貨幣、設備、廠房等有形資產一樣作為資本進入產權，智力擁有者可以持有股份，參與收益分配。確立智力資本擁有者的企業所有者地位，讓其享有企業剩余索取權，承認智力資源要素參與分配，承認智力資本擁有者在企業中的所有者地位，也就承認了企業所有權應該由智力資本擁有者與物質資本所有者共同分享、合理安排，從而建立起企業剩余在各類企業所有者之間的高效、合理的分配結構。

五、股權重組信托

信托就是以信任為基礎，以委托為方式，由信托機構代為管理運營委托的財產，并按照事先指定目的謀取利益的經濟行為。信托的方式主要有表決權信托、員工持股信托以及管理層收購信托等。信托作為一種高度專業化的財產管理制度，非常適合對國有資本的經營管理。信托投資公司可以根據國有資本的不同特點和需要，推出和創新不同的信托品種，在我國國有企業的改組和改造、結構優化升級、激活國有存量資本、提高國有企業的整體素質和競爭力方面可以大有作為。

國有大中型企業在改組改制過程中采用信托方式，一方面，可以使國有企業在改制過程中留住更多的管理人才、技術人才等智力資本，避免人才的流失；另一方面，可以有效解決國企改制中的員工安置問題。國企員工通過買斷獲得的經濟補償在金額上是微不足道的，運用員工持股信托，可以提高對員工的保障水平，同時減輕社會保障的壓力。此外，運用員工持股信托，可以顯著提高剩余國有資本的轉讓價值，使國有資本的市場估價明顯高于前期轉讓的價格。

六、整體上市

整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。隨著證監會對上市公司業務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為公司首次公開發行上市的主要模式。

證監會在《關于提高上市公司質量的意見》中明確提出：“支持優質企業利用資本市場做優做強。地方政府要積極支持優質企業改制上市，推動國有企業依托資本市場進行改組改制，使優質資源向上市公司集中，支持具備條件的優質大型企業實現整體上市。”企業上市是調整重組的重要措施，對于經營困難的國有企業，在激活存量資本的過程中，需要加大重組力度，注入優良資產，提高經營業績，加強自主創新。通過整體上市，可以實現利用資本市場籌措發展資金，解決在激活存量資本過程中加大科技創新投入，加速培養企業人力、智力資本，加快科技成果轉化等過程中的資金需求。因此，實現大型國有企業的整體上市，對國有存量資本的激活是一個比較有效的技術手段。

【主要參考文獻】

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［2］吳婷婷.淺議無形資產的資本化運營［J］.審計月刊，2006，（12）．

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內容摘要：將實物期權的特征與被進行證券化融資交易的專利的特征進行對比后發現，專利資產證券化中的專利權具有明顯的美式看漲期權特征。因此，采用實物期權評估方法對專利資產證券化中的專利權價值進行評估可以獲得最接被證券化專利價值的結果，為實物期權評估法在專利資產證券化中的運用提供了理論依據。

關鍵詞：實物期權 專利權 資產證券化

實物期權的主要特征

實物期權是從金融期權發展而來的。金融期權是一種選擇權合約，賦予持有人在一定期限內以約定的價格購進或售出一種資產的權利；金融期權以股票、政府債券、貨幣、股票指數、商品期貨等金融資產作為標的資產。與之相類似，投資活動中決策者所擁有的投資機會即對投資的選擇權可以看作實物期權，實物期權賦予決策者在一定的期限內進行投資決策的權利；實物期權以實物資產或無形資產作為標的資產。除了具有權利性、時間性、收益性、風險性等與金融期權類似的性質之外，實物期權還表現出以下幾個方面的特征：

（一）隱蔽性

實物期權并不像金融期權那樣以合約的形式明確列出，而且并非所有的投資活動中都存在實物期權，因此實物期權具有隱蔽性特征。在實踐中，實物期權可能出現在不同的投資行為中，由于各項投資行為的特點、市場環境以及決策者的不同而表現出不同的形式，要對投資行為中的實物期權進行識別。

（二）不確定性

金融期權的執行時間和執行價格均以合約的形式作出明確規定。與金融期權相比，實物期權不存在合約的形式，因此也就不存在明確規定的執行時間和執行價格。在實踐中，影響實物期權執行時間和執行價格的因素比較復雜，如市場條件、宏觀經濟環境、決策者的經驗與個人偏好等，由此導致實物期權的執行時間、執行價格都具有很強的不確定性。

（三）復雜性

實物期權的復雜性特征主要表現在：一是識別的復雜性。實物期權是隱含在投資活動中的。有些投資活動中存在實物期權，有些投資活動中則不存在；對于存在實物期權的投資活動，不同的投資行為對應于不同的實物期權形式；現實中有些投資活動中隱含著期權的期權、多項實物期權的組合等復雜的實物期權形式。因此，需要結合投資活動的具體特點對其中所隱含的實物期權進行識別。二是評估的復雜性。實物期權的評估方法是從金融期權評估方法拓展而來的，方法大致相同。但是，金融期權理論假設風險可以通過復制或構造組合來對沖，而在實物投資領域，投資組合的復制或者構造變得相對困難，有些實物投資甚至無法復制。此外，與金融期權相比，投資活動所對應的實物期權種類較多且形式復雜，給實物期權評估帶來很大的難度。實物期權在執行時間、執行價格等方面的不確定性也對實物期權的評估技術提出了很高的要求，使得評估方法較為復雜。

專利資產證券化中專利權的主要特征

（一）權利歸屬主體明確

對于一般專利，有時會出現由兩個或兩個以上的權利人共有的情況。在專利資產證券化的過程中，除了盡量避免對共有的專利進行證券化外，為保障專利資產的價值，避免不必要的風險，可以賦予一方共有人享有獨占實施權，其他共有人僅分享獨占許可實施費；在當事人必須共有專利權，又不能簽訂獨占實施許可協議的情況下，可通過合同對以下事項達成一致：一是明確限定自主實施共有專利權的范圍或確定實施共有專利權的實施方給予其他未實施方合理的補償標準，以避免實施共有專利時在獲取利益方面的顯失公平；二是約定任一共有人無正當理由不得阻止共有專利權的許可實施轉讓；三是約定任一共有人提起專利權侵權訴訟時，其他共有人自動加入，共擔風險、共享利潤；四是采取專利行政保護措施時，其他共有人應自動加入，并共擔風險、共享收益、除非該共有人明確放棄其在行政處理中的權利和以該行政處理結果為基礎的訴訟利益；五是當專利權被宣告無效時，除該共有人明確表示放棄其共有專利權外，其他共有人也應自動加入，共擔風險、共享收益（蔣遜明、朱雪忠，2006）。

（二）權利邊界清晰、權利狀態穩定

專利的權利邊界是指專利權的范圍，權利狀態是指專利權利范圍的邊界變化情況。與有形財產權不同，專利權主要表現為權利人對專利技術的占有權與使用權。這些權利是通過法律手段以文字形式進行限定的（王景等，2009）。在專利經過被侵權、無效等法律訴訟程序后，其權利仍然全部有效的專利，權利狀態較為穩定、在評估中的價值則相對較高。

（三）能產生相對穩定的預期收益現金流

與一般的專利權相比，專利資產證券化中的專利權具有技術領先、市場前景良好、容易獲得許可等特點，給專利權人帶來包括降低成本、提高產品競爭力、提高生產效率等多方面的預期收益。在資產證券化的過程中，產生的現金流是否穩定是關系到整個交易是否成功的因素，作為專利資產證券化中的專利資產，必須產生相對穩定、可預測的現金流。現金流具有可預測性，是指在現有條件下較為容易地評估出該專利權變現的價值。因此，與一般的專利權相比，專利資產證券化中的專利權能夠產生相對穩定的預期收益現金流。

（四）較強的風險與不確定性

在專利資產證券化中專利權的實施過程中出資者會面臨系統風險和自身風險。主要包括：一是技術性風險。專利技術面臨著因新技術的出現而喪失原有價值的可能性。由于新技術是否會出現是無法預料的，而具有沖擊性的新技術一旦出現，原有的專利技術可能出現迅速貶值的情況，導致專利技術價值的大幅降低。技術性風險是專利技術所特有的風險，也是對專利權價值影響最大的風險因素。二是地域性風險。根據《巴黎公約》規定的專利獨立原則，一個國家授予的專利權只在該國法律管轄的范圍內有效，對其他國家沒有任何效力。比如，一項發明創造只在我國取得專利權，那么專利權人只在我國享有專利權或獨占權，如果有人在其他國家和地區生產、使用或銷售該發明創造，則不屬于侵權行為。因此，如果只在本國申請了專利，國際市場上有可能會出現同類技術的進口替代品，從而對市場份額和預期收益造成沖擊。三是法律制度性風險。由于法律制度的不健全，有可能出現無法可依或有法不依的現象。地方保護主義將給專利技術產品的市場拓展帶來阻礙；專利侵權行為可能會因立法漏洞或執法而得不到應有的制裁等。此外，專利資產證券化中專利權也存在多種不確定性。

專利資產證券化中專利權的實物期權特征

第一，實物期權的權利性與專利資產證券化中專利權的專有性相對應。對實物期權而言，權利性屬性賦予決策者對投資機會的決策權，其中投資機會可能是專有的，也可能是共享的。對于專利資產證券化中專利權而言，專有權屬性則是以法律的手段賦予專利權人執行其專利的排他性權利。被證券化專利權利歸屬主體明確、權利邊界清晰、權利狀態穩定的特性使其權利性特征更為顯著。

第二，實物期權的時間性與專利資產證券化中專利權的時間性相對應。對于實物期權而言，投資機會不是永久存在的，而是具有一定的期限，超過該期限之后投資機會將不復存在，這一期限的長短取決于實際情況。而專利資產證券化中的專利權既受到法定有效期的限制，同時還受到剩余經濟壽命的限制。法定有效期由相應國家的法律作出明確規定，剩余經濟壽命則根據市場的具體情況來確定，二者并不總是一致。被證券化專利的剩余經濟壽命一般短于其法定有效期。當經濟壽命結束之后，一項專利權即使仍處于法定有效期內，也不具有證券化的價值。

第三，實物期權的收益性與專利資產證券化能夠帶來相對穩定的預期收益的特點相對應。對于實物期權而言，在投資決策下該項投資機會將帶來預期收益。對被證券化專利而言，實施該專利也會帶來預期收益。

第四，實物期權的風險性及不確定性與專利資產證券化中專利權的風險及不確定性相對應。實物期權和專利資產證券化中專利權都面臨著系統風險和非系統風險。對實物期權而言，由于沒有明確的合約形式，受市場等外界因素中不確定性的影響，投資機會的最佳執行時機和執行成本是難以確定的。同樣的，專利資產證券化中的專利權也面臨著在不確定環境下對實施時機的選擇和實施成本的確定。

第五，專利資產證券化中專利權是否具有實物期權特征，需要通過識別才能夠作出判斷。這與實物期權所具有的隱蔽性特征相對應。

第六，專利資產證券化中專利一般為兩個以上，而是由多項專利組成的專利組合。在專利組合中，各項專利之間相互關聯，相輔相成，通過核心專利、防御專利等不同形式專利的合理搭配，不但能夠降低風險、減少不確定性，使預期收益現金流相對穩定、可預測，同時還能夠在很大程度上提升專利組合的價值。一個成功的專利組合的價值，應該遠高于組合中各項專利本身價值的簡單相加。但是，專利組合的評估問題比較復雜。因此對其進行識別和評估都較復雜，這與實物期權所具有的復雜性特征相對應。專利組合中各項專利之間的相互作用即可看作實物期權的項目內復合效應（L.Trigeorgis，1993）。

從期權的形式上看，專利資產證券化中的專利權（或專利組合中的單項專利）類似于美式看漲期權。首先，美式期權可以在到期日之前的任何時間執行，而專利權人則可以在有效期內的任何時間投資于專利技術。其次，專利權可看作一個看漲期權。看漲期權賦予持有人在到期日或到期日之前以執行價格購買標的資產的權利，其授予權利的特征是“購買”；而專利權人持有在到期日及到期日之前以一定的初始投資實施專利技術獲得專利資產的權利，其授予權利的特征是“實施”，可看作一種變相的“購買”。

在探討專利資產證券化中專利權的實物期權特征時，同時也應看到兩者的區別：專利權雖然是一種無形資產，但是專利權人通過這種權利獲得其專利技術的實施權。因此，專利技術既是其專利權的保護對象，也是專利權人的實施對象。在使用專利技術的過程中，專利權人可以通過經營管理行為影響專利技術實施的收益現金流，因此，專利技術是一種“主動性投資資產”，專利權因此也具有“主動性投資資產”的性質，可以增加專利權人的選擇權。專利權人在進行生產決策的時候，要根據市場情況決定是否實施專利技術。如果對專利技術產品未來市場行情預測較好，應當實施專利，對專利技術進行投資，生產產品投放市場以獲取利潤；如果對專利技術產品未來市場行情的預測出現困難，則應當暫緩實施專利，采取觀望態度，再選擇合適的時機決定是否投資。如果專利權人選擇暫不投資，則專利技術不會馬上產生現金流，但這并不意味著專利技術失去了價值。專利權人只有在專利資產的期望現金流大于對專利技術投資支出和為獲得并維持專利權所必須支付的費用現值之和時，才會選擇實施這項專利。

由于專利資產證券化中的專利權具有上述的實物期權特征，因此在證券化的交易過程中，為采用實物期權評估方法對專利權價值提供了理論依據，明確了專利資產證券化中使用的專利價值評估方法。為專利資產證券化的順利進行提供了重要的前提條件。

參考文獻：

1.蔣遜明，朱雪忠.專利權共有的風險及其防范對策研究[J].研究與發展管理，2006（2）

篇(5)

關鍵詞：中小企業；資產；證券化；融資

中小企業是我國國民經濟發展的重要力量，改革開放以來中小企業迅速崛起，對促進經濟發展發揮出了非常重要的作用。與大型企業相比，中小企業的劣勢在于規模小、發展時間不長、融資難，融資難問題對中小企業進一步發展形成了極為不利的影響。為了讓中小企業穩步發展，政府、金融行業都嘗試幫助中小企業解決融資問題，各省各市結合實際情況，提出一系列幫助中小企業發展的政策舉措，在很大程度上促進了中小企業的進一步發展。資產證券化理念的出現，為解決中小企業融資問題帶來了希望。而如何實現資產證券化，成為當前中小企業發展中亟待解決的重要問題。

一、資產證券化的基本概述

所謂資產證券化，實則是將當前無法獲得收益的流動性差，且未來存在預期收入的資產進行重組，并在資本市場上以證券的方式出售，獲得保障企業生存經營的資金，實現企業融資的重要目標。資產證券化一般包括四種形式，分別為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，其中實體資產證券化指的是以實物資產和無形資產為基礎發行的證券，信貸資產證券化指的是對信貸資產進行重組方式的證券，而現金資產證券化則是將現金轉化為證券的過程。

總的來說，資產證券化是解決企業當前生存經營危機的重要融資方式。中小企業將自身資產和具備預期收入的資產進行重組，再通過發行債券的方式在資本市場上出售，不僅實現了加速資金的流動性，也為解決企業的融資難問題提供了充分的保障。例如，常見的高新中小企業將知識產權進行資產證券化，將知識產權的價值提現，高速公路運用公司將未來可以收到的過路費作為產品，將其在資本市場上出售，解決高速公路建設過程中缺乏資金的問題，確保高速公路建設項目有序進行。將中小企業資產和預期收入資產進行重組，以證券的方式進行出售，是解決中小企業融資難問題的重要途徑。

二、現階段我國中小企業融資現狀及資產證券化發展緩慢的原因分析

1.當前中小企業融資現狀

（1）經營風險大、信用等級低

中小企業經營規模下、發展時間較短，容易受市場經濟波動的影響，使得中小企業市場風險比大型企業大。激烈的市場競爭環境下，處于弱勢競爭地位的中小企業，其發展道路更是艱辛，融資困難大大提高。現階段我國中小企業普遍存在信用意識不強、信息披露意識差、財務信息虛報等問題，信用等級低在很大程度上降低了銀行對中小企業融資支持的積極性。

（2）中小企業金融機構發展緩慢

金融機構在中小企業融資過程中發揮著非常重要的中介作用，金融機構對于中小企業融資的支持和擔保，能夠為中小企業順利融資提供充分的保障。就我國現階段金融機構發展狀況而言，發展速度緩慢，體系不完善，金融機構對中小企業融資的所有制形式存在歧視等，大大增加了中小企業融資的困難。除此之外，相關政策法規不健全，缺乏有力的政策支持，難以對中小企業發展和改善融資狀況提供充分的保障。尤其是擔保機制不健全，金融機構不愿意為中小企業提供擔保，使得中小企業在融資中遇到各種阻礙，導致中小企業融資重要目標難以實現。

總之，現階段我國中小企業融資還存在諸多問題，以何種方式快速融資，成為促進中小企業轉型升級、進一步發展中亟待解決的重要問題。

2.我國中小企業資產證券化發展緩慢的原因分析

（1）對資產證券化融資缺乏正確的認識

就我國目前融資方式和情況而言，資產證券化融資屬于一種融資創新方式，這種融資方式與傳統融資存在非常大的區別，例如資金來源、資金成本、歸還方式等。所以，在中小企業推廣和運行資產證券化融資模式出現了一定的困難，與中小企業融資理念矛盾、對資產證券化融資缺乏正確的認識等，這些問題的存在對中小企業資產證券化融資發展存在了極為不利的影響。

（2）資產證券化融資的負面影響

次貸危機對美國經濟形成了嚴重的打擊，深入分析美國次貸危機出現的原因可以發現，銀行資產證券化融資是導致次貸危機的導火索。為此，資產證券化融資蒙受陰影。我國中小企業發展時間短，處于探索正確發展道路的謹慎時期，帶有“巨大”風險的資產證券化融資方式讓中小企業望而卻步。所以，資產證券化融資的負面影響成為影響我國中小企業資產證券化融資發展的重要原因之一。

三、中小企業資產證券化的重要意義

中小企業通過資產證券化融資具有非常重要的作用，主要是因為資產證券化融資是將企業當前流動性差且未來具有可預期收入的資產進行重組，再以證券的方式在資本市場上進行出售，既有效提高了資產的流動性，也解決了中小企業當前經營困難的問題。深入剖析資產證券化融資方式，結合中小企業的經營特點，可以將中小企業資產證券化的意義概括為以下兩個方面：

1.有效規避貨幣政策風險

以往中小企業融資主要的融資方式為銀行貸款，而這種融資方式受到了諸多制約。尤其是在緊縮性貨幣政策下，以銀行貸款的方式進行融資，使得融資更為困難。而采用資產證券化融資，快速獲得滿足企業發展的資金，就可以確保中小企業有效規避緊縮性貨幣政策帶來的風險，為中小企業持續、健康發展奠定堅實的基礎。

2.可以降低融資成本

與傳統融資方式相比，資產證券化融資的成本更低，一般要比銀行貸款的融資成本低60個～100個基點。所以，為了節約中小企業融資成本，采取資產證券化融資方式是十分有必要的。

四、中小企業資產證券化融資的基本途徑

資產證券化融資是現階段解決中小企業融資難的有效性選擇，主要是因為資產證券化融資的本質是將企業資產和負債重組發行證券，在資本市場環境下，以發行債券的方式有效提高了資產的流動性，對解決中小企業融資難問題發揮出了非常重要的作用。根據中小企業經營特點和資產證券化的基本原理，對中小企業資產重組實現資產證券化融資的重要目標。

1.信貸資產證券化融資

信貸資產證券化方式成為中小企業的最佳選擇，它有效拓展了中小企業的融資渠道。主要是因為中小企業經營過程中存在當前缺乏流動性，但具有未來可預期收入的信貸資產，將其轉化為證券進行發行，提高資產的流動性，就可以有效解決中小企業當前存在的融資障礙。另一方面，信貸資產證券化可以將中小企業的貸款專營模式與資產證券化有效結合起來，在融資市場上體現出中小企業的融資需求，充分發揮出市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，從而為中下企業融資提供一種新的方式。直接融資和間接融資的有效結合，大大降低了中小企業整體融資的成本。所以，中小企業資產證券化融資中充分發揮出信貸資產融資具有十分重要的意義。

2.知識產權證券化融資

近年來高新技術產業迅猛發展，對優化我國產業結構發揮出了非常重要的作用。中小高新技術企業的突出優勢在于擁有自己的知識產權，而其經營中的問題在于缺乏足夠的資金，這個問題的存在在很大程度上阻礙了中小企業進一步的發展。處于風險投資尚不發達的市場環境下，中小高新技術企業難以實現融資目標，缺乏足夠的資金保障使得中小企業發展過程中遇到了諸多問題。在此背景下，資產證券化融資應運而生，知識產權證券化成為中小高新技術企業解決融資難的重要途徑。一方面，實現中小高新技術企業知識產權證券化，可以有效解決融資難問題，滿足中小高新技術企業的融資需求；另一方面，知識產權證券化有效控制了證券的總體風險，大大增強了證券對投資者的吸引力。

五、結束語

綜上所述，資產證券化融資成為現階段解決中小企業融資難的必然選擇，充分發揮出資產證券化融資的優勢，選擇適應中小企業資產證券化融資的方式，確保中小企業順利融資，就可以真正實現中小企業資產證券化融資的重要目的。

參考文獻：

[1]洪艷蓉.資產信用融資與風險管理：專利許可收費權證券化的新探索[J].知識產權，2013，（11）：77-82.

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關鍵詞：資產證券化；金融穩定；脈沖響應方程；金融危機

1引言

資產證券化作為一種重要的金融創新工具，對全球經濟發展和金融活動產生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀60年代開始的資產證券化的浪潮徹底改變了傳統的金融中介方式，極大的促進了融資活動的發展。伴隨著金融自由化的趨勢，資產證券化在全球范圍內迅速發展，其在提高金融市場流動性、轉移和分散風險、促進宏觀經濟發展等方面發揮了日益重要的作用。但是，美國于2007年爆發的次貸危機，使人們深刻的意識到資產證券化所隱含的巨大風險，慘痛的教訓使人們清醒的認識到資產證券化只是把風險在不同的投資者之間進行轉移，并沒有消除這些風險。相反，當經濟活動中出現過度的資產證券化行為時，資產證券化還會放大金融系統中的風險，甚至產生新的風險，并加速信用風險由金融系統向實體經濟的轉移。因此，許多人開始擔心：如果資產證券化的趨勢沒有被遏制，那我們的金融系統將變得更加脆弱。

關于2007年金融危機爆發的原因，學者進行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認為在向低信用借款人發放的長期貸款的中，中介機構沒有充分對次級貸款質量進行有效的監督，是本次金融危機爆發的重要原因之一，因為這些次級貸款被廣泛用于資產證券化的資產池，造成了資產證券化產品的信用風險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構在危機發生后表現遲緩亦加劇了金融危機對全球經濟的影響。陳志武（2007）[2]指出，現有的制度結構所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求，最終導致了此次金融危機的爆發。雖然資產證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機爆發的主要原因是由于信用風險管理的不到位和資產過度證券化，而不是資產證券化本身。因此，我們有必要準確的分析資產證券化和金融穩定之間的作用機制，從而對資產證券化有一個正確的認識。

2相關研究

此次金融危機之前，人們普遍接受這樣一個觀點：資產證券化可以分散信用風險，因此，其可以促進金融系統的穩定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進行了充分的闡述。Hill（1996）認為資產證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schwartz（2002）指出資產證券化可以使發起人在資產市場上以更低的成本進行融資，從而降低了金融系統的風險。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場中資產證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現負相關的關系，這表明資產證券化促進了抵押貸款市場的發展。Kothari（2003）指出隨著資產證券化的發展，金融市場的融資雙方之間的聯系將更加緊密，這一進程將推動商業銀行的傳統主導地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產證券化并非是一個沒有任何風險的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結構化金融產品可以導致發行人在經營活動中愿意承擔更高的風險，即資產證券化可能導致道德風險。Rajan等（2005）[7]也指出，資產證券化程度的加深和風險轉移鏈條的延長導致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機，并且增加了金融機構在此次金融危機中的道德風險。Shin（2009）[8]指出有關資產證券化的傳統觀點忽視了信用供給的內生性，如果增加資產供給的前提之一是降低借貸標準，那么資產證券化將不會增加金融穩定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國金融市場不完全，同時監管缺乏效率時，資產證券化的風險轉移機制可能成為監管投機的工具，則此種情形下的資產證券化將增加金融系統的風險。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數據實證檢驗銀行資本、資產證券化和風險之間的關系，發現資產證券化和銀行風險之間具有顯著的正相關聯系，同時，資產證券化和銀行的總風險資本充足率之間呈現負相關關系。因此，當資產證券化手段使用不當或者政府監管缺位時，資產證券化可能導致金融系統的不穩定。

3資產證券化與金融穩定之間關系的實證檢驗

31 指標選擇和樣本數據來源

資產證券化程度包含實體資產證券化、信貸資產證券化和無形資產證券化等內容，但是考慮到市場數據的可得性以及足夠的樣本區間，我們僅采用美國證券市場的市值規模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計算方法如下：

SGDP=股票市場總市值/GDP

金融穩定反映在金融體系的穩定上，金融穩定狀態就是構成金融體系的主要要素平穩運行。Nout Wellink1（2002）認為，一個穩定的金融體系應該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對實體經濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產價格可以通過改變消費、國內信貸和資本流動來影響實體經濟和金融穩定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩定，比如宏觀經濟的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構建以下四個指標來度量金融穩定：

a宏觀經濟的穩定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實際GDP增長速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國內信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國的實際利率。

根據公開數據的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國相關變量數據作為樣本，每個時間序列共23個樣本，原始數據來源于世界銀行統計數據庫、IMF 數據統計資料和美國財政部，各個初始變量經整理后得到上文描述的五個指標。

32 格蘭杰因果檢驗

通過對資產證券化與金融穩定的相關指標進行格蘭杰因果關系檢驗，我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制――資產證券化能否影響金融穩定，金融穩定能否影響資產證券化的進程，或者兩種機制同時存在。

從Granger因果關系檢驗的結果來看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是經濟增長（DGDP）和貨幣供給增長（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設。即從某種程度上，資產證券化可以影響美國宏觀經濟穩定、金融體系的深化和金融體系內資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產證券化程度（SGDP）和美國信貸規模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產證券化和信貸規模之間的關系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產證券化格蘭杰原因的原假設，這可能意味著美國的資產證券化進程可以對金融穩定產生作用，但這種作用機制是單向的，金融穩定并沒有對資產證券化程度產生反向的推動作用。這些結論的準確性還需要通過建立VAR模型進一步討論。

Granger因果關系檢驗結果如表1所示。

33 脈沖響應函數和方差分解

在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上，我們構建VAR模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR模型在描述多變量系統內的相互關系上具有先天的優勢，利用脈沖響應函數，我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統反應過程，如外在沖擊影響的持續時間長度和過程的收斂發散。根據ASC和SCI準則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來描述各個變量之間的關系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制，所以并不給出VAR模型的各個參數。

我們討論變量SGDP在產生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會對SGDP產生正向的影響，然后沖擊對DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說明資產證券化是宏觀經濟的領先指標，并且能夠促進宏觀經濟增長，但是SGDP并不是預測經濟長期增長趨勢的一個有效指標；SGDP的單位沖擊會對TCGDP產生一個長期持續的、顯著正向的影響，這表明資產證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力，促進信貸擴張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內會對RI產生一個正向的影響，但在2期后會產生一個負向的長期影響，這表明在資產證券化加速的過程中資產價格一般會快速增長，宏觀經濟亦會伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產價格出現泡沫，但在長期內，資產證券化的提高會降低金融市場的融資成本，從而帶動真實利率的下降；該沖擊亦會對M2GDP在長期內造成持續的正向影響。

在圖1b中，我們可以發現DGDP的一個單位正向沖擊在期初會對SGDP產生一個負向的影響，這可能是因為資產證券化是宏觀經濟的領先指標并能夠反映市場對宏觀經濟發展的預期，當宏觀經濟的實際沖擊與市場預期相同，由于該沖擊已在資產證券化中有所反映，而宏觀經濟更可能在下一期出現一個負向沖擊使宏觀經濟回歸均衡增長路徑，所以DGDP沖擊對SGDP的影響是負向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對SGDP會造成顯著的正向影響，因為寬松的貨幣政策有利于資產價格上漲和資產證券化的擴張；當實際利率增高時，投資者會對風險資產索要一個更高的預期回報率，這將降低人們對風險資產的需求，所以RI的單位沖擊將對SGDP產生一個長期的負向影響。

4結論

在美國次貸危機之后，我們應該清醒地認識到資產證券化給金融市場帶來的好處和風險，而不是僅把資產證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創新。資產證券化作為現代金融市場中重要的金融創新工具之一，它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構競爭力等方面發揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產證券化可以對經濟增長、信用擴張和真實利率等領域施加顯著的影響，合理的資產證券化可以促進金融穩定，同時，金融穩定亦會反過來促進資產證券化的進程。但是，非理性的資產證券化也會產生額外的信用風險，造成金融系統更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應該充分理解資產證券化和金融穩定之間的相互作用機制，從而能夠在不同的經濟條件下制定不同的資產證券化政策以保持金融穩定，如，當實體經濟存在衰退風險時，政府應該鼓勵資產證券化，從而促進信用擴張和降低市場利率，反之亦然。同時，為了維持金融穩定，政府應該采取更加積極的金融監管措施，禁止金融欺詐和非法投機活動，并且抑制金融市場中可能出現的資產過度證券化現象。

參考文獻：

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[7] Rajan，RHas financial development made the world riskier Working paper 2005

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篇(7)

摘 要 金融經濟的發展使得知識產權證券化現象變得更為普遍，作為一種創新型的金融形式。知識產權證券化的指的是發起機構將自己的知識產權專向特定的載體中，然后經過市場包裝變為可以流通的證券。本文具體分析了知識產權證券化的特點與操作流程。

關鍵詞 知識產權 證券化 特點 流程設計

知識產權證券化形式是金融行業的創新，融資者不僅可以獲得相應的報酬，還能繼續保持自己的知識產權人地位，而投資者將證券投放市場之后也會獲得相應的收益。從目前金融行業情況看，知識產權證券化的特點更加顯著。

一、知識產權證券化特點

知識產權本質上是一種無形資產，主要由國家相關部門根據法律規定協調金融經濟發展的一種方式。與早期傳統的金融經濟相比，知識產權證券化的呈現出來的特點也更為多樣。根據知識產權證券化轉變過程看，其特點主要包括：

1．待履行性。知識產權證券化的待履行性主要是指授權方需要根據合同條款承擔自己的義務，若違背合同操作將會遭到授權法拒絕支付資金，而相應的載體也難以獲得預期的資金，投資者同樣沒有利息可收。

2．可重復性。與早期傳統的金融證券不同的是，知識產權證券化增加了“可重復性”的特點。這是所說的“可重復性”指的是每次對知識產權授權給另一方之后，合同債權情況就會出現新的變化[1]。

3．不穩定性。不穩定性主要是針對產權范圍而言，知識產權授予了某個產品享有的獨特權利。但受到多個方面因素的影響，如：知識、經驗、資金等，知識產權的運行狀態變得更加不穩定。

4．不確定性。市場是任何產品經濟價格的決定著，社會主義不同的元素會造成證券市場價格變動，這就是知識產權證券化的不穩定性。如：消費水平、市場環境、政府決策等，都會使證券的市場價格在不同時間階段出現變化。

5．可通用性。知識產權在市場上經過一段時間的轉變后則會成為“公共性”的財產，逐漸取代別的產業占據市場主流。例如：民族品牌企業在市場上的影響力不斷增強后，則能轉變成一種流通的資產。

二、證券化模式的流程設計

對知識產權證券化交易模式進行優化設計，能夠保證證券化交易過程的持續進行。同時，設計模式時可充分考慮到知識產權各方的利益，讓融資者、投資者、產權人都能參與到證券化過程。結合金融行業目前所處的狀態，對證券化模式流程的設計，可按照以下幾步：

1．轉讓。需要對某個知識產權實施證券化時，該知識產權擁有者則需要對知識產權進行分配，把知識產權在某一期限內的許可使用收費權轉移到相應機構上，但必須要保證這種機構（SPV）的唯一目的資產證券化。

2．評級。產權轉讓過后，則要由載體機構安排專業的評級部門開展內部信用評級，而評級的對象則是資產擔保證券。通過評級過程能讓社會各投資方對證券交易過程有所了解，以決定自己的投資方式。

3．升級。為了讓投資者對所選擇的證券有足夠的信心，特殊目的載體則要按照當前的信用評級結果，且在滿足融資者條件之后，選擇合適的信用增級技術，讓資產擔保證券的信用度更高[2]。

4．發行。資產擔保的證券主要是交給載體操作，發行對象則是廣大的社會投資人員。證券發行所得到的收入主要用于支付知識產權的擁有者，以此來換取未來許可使用收費權的權利。

5．收費。知識產權被許可的一方需要根據產權使用情況交納相應的費用，而收費方既可以是知識產權擁有者，也可是其制定的服務機構，產權擁有者所收的錢款需存進指定好的收款賬戶。

6．支付。知識產權的指定管理者，在對收費款項管理時期必須要定期將本還給投資方。此外，對于SPV聘用的信用評級機構以及其它相關的服務機構，也需要支付一定的費用。

三、知識產權證券化的作用

從長遠角度看，知識產權證券化是我國金融行業的創新舉措，也是處理知識產權問題的一大突破。不管是產權的融資方或者投資方，在證券化過程中收獲的經濟效益都極為可觀。知識產權證券化的作用主要體現在：

1．自主創新。擺脫早期融資渠道的局限性，讓知識產權擁有者的集資途徑更加寬廣，這是知識產權證券化的創新作用。對于中小型企業未來的發展，產權證券化可以提供必須要的融資措施。

2．杠桿融資。通常情況，知識產權證券化的融資金額都要遠遠超過產權擔保貸款，這就使得融資成本投入更少。杠桿融資功能發揮后，能讓知識產權的潛在價值得以發揮，這就給知識產權的擁有者創造了更大的財富。

3．減少成本。中小型企業是市場經濟的組成部分，知識產權證券化為這類企業發展創造了有利條件。對知識產權的相關機構進行信用評級之后，能夠提高ABS的信用等級，這就吸引了更多的投資者對知識產權證券化投資[3]。

4．分散風險。市場上購買知識產權證券的人數多了，這些投資者數量到達一定程度后則會給知識產權所有者帶來相對穩定的資金，讓知識產權帶動的生產企業獲得更大的發展空間。在遇到市場風險后，這些投資者可以共同承擔。

四、結論

知識產權轉變成市場流通的證券過程中，需要由融資者、投資者雙方共同完成操作轉變。對知識產權證券化模式特點深入了解且掌握其操作的具體流程，對于今日行業改革創新是巨大的推動力。

參考文獻：

[1]趙永斌.資產證券化理論及現實運用問題的探究.財經周刊.2009.15(9):34-36.