序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇金融機構(gòu)債券投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞:境內(nèi)金融機構(gòu);人民幣債券;管理

Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.

Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management

中圖分類號:F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2010)07-0031-03

2005年10月,我國批準(zhǔn)國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在全國銀行間債券市場分別發(fā)行人民幣債券11.3億元和10億元,這是中國首次引入境外機構(gòu)發(fā)行主體。自此以后,我國沒再批準(zhǔn)新的境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。2008年12月8日,《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》提出,研究境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券;《中華人民共和國外匯管理條例》也提出,境外機構(gòu)在境內(nèi)從事有價證券或衍生產(chǎn)品發(fā)行應(yīng)按照國務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。允許境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券不但可以緩解國內(nèi)流動性過剩與人民幣升值壓力,更可以進(jìn)一步拓寬人民幣流出渠道、推動人民幣國際化。推進(jìn)境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,正當(dāng)其時。

一、推動境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的可行性

(一)國內(nèi)流動性充足,人民幣流動性過剩壓力亟待緩解

目前,我國進(jìn)出口順差依然較大,為防止人民幣過快升值,央行不斷買入外匯并在市場上投放大量人民幣。為防止通貨膨脹,人民銀行又被迫發(fā)行央票。若準(zhǔn)許境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,不但可以緩解央行對沖外匯占款過快增長的壓力(募集人民幣資金直接用于境內(nèi)或匯出境外),又可以增加機構(gòu)、個人人民幣的投資渠道,防止國內(nèi)資產(chǎn)價格過快上漲,進(jìn)一步促進(jìn)人民幣資本項目可兌換。

(二)人民幣國際化正在推進(jìn)

目前,我國正在積極推動對外貿(mào)易實行人民幣結(jié)算,人民幣已經(jīng)開始走出國門。而且,受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好及人民幣升值預(yù)期的影響,我國周邊的國家與地區(qū)普遍對人民幣持歡迎態(tài)度,甚至有部分國家希望將人民幣納入國家外匯儲備,更有個別非居民個人非法攜帶超額人民幣現(xiàn)鈔出境。若允許境外金融機構(gòu)境內(nèi)募集人民幣資金后直接匯出,將大大增加境外企業(yè)、個人的人民幣來源,擴大人民幣國外流通范圍,提高人民幣的國際影響力。

(三)國際開發(fā)機構(gòu)成功發(fā)行人民幣債券為境外金融機構(gòu)發(fā)行積累了經(jīng)驗

國際開發(fā)機構(gòu)國內(nèi)發(fā)行人民幣債券改善了我國的資本市場結(jié)構(gòu),豐富了我國的債券種類,促進(jìn)了國內(nèi)債券市場的國際化,提高了資金的使用效率。經(jīng)過前期的實驗,無論是人民幣債券的發(fā)行機制,還是資金、賬戶的監(jiān)控管理都已基本成型,也為境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券提供了成功的經(jīng)驗借鑒。若境外金融機構(gòu)發(fā)行人民幣債券募集資金境內(nèi)使用,完全可以參照《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》來辦理。

(四)境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券需經(jīng)過審批、數(shù)據(jù)納入統(tǒng)計,風(fēng)險可控

按照《中華人民共和國人民銀行法》和《中華人民共和國證券法》等法律、法規(guī)的規(guī)定,境外金融機構(gòu)若在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,其募集資金規(guī)模、使用用途、賬戶的開立、資金結(jié)售匯均需經(jīng)過有關(guān)部門的審批,資金的募集、使用、匯劃都納入有關(guān)統(tǒng)計,風(fēng)險在一定程度上可受到控制。

二、需要進(jìn)一步明確的問題

(一)募集資金的用途問題

前期,在我國外匯資金短缺、國際金融機構(gòu)的資金融通效率更高的背景下,要求國際開發(fā)機構(gòu)募集的資金只能用于中國境內(nèi)項目或境內(nèi)企業(yè)貸款,不得將募集資金換匯轉(zhuǎn)移至境外。但隨著國內(nèi)外向型經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、出口順差的增多,外匯儲備過快增長問題開始凸顯。另外,隨著外資銀行的介入與國內(nèi)銀行業(yè)的股份制改革,國內(nèi)銀行的競爭力也已大大提高,境內(nèi)資金融通效率明顯提升。此前要求境外金融機構(gòu)募集人民幣資金必須用于境內(nèi)項目或境內(nèi)企業(yè)貸款、不得購匯匯出境外的規(guī)定已經(jīng)明顯不合時宜。

(二)境外金融機構(gòu)的準(zhǔn)入限制與投資者問題

前期,僅允許進(jìn)行開發(fā)性貸款和投資的國際開發(fā)性金融機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券,在銀行間市場的投資者也限于機構(gòu)投資者。境外金融機構(gòu)眾多、類型復(fù)雜,對于允許哪些金融機構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)人民幣債券市場應(yīng)仔細(xì)斟酌。如果其自身風(fēng)險較高,允許其發(fā)行人民幣債券,就可能使得國內(nèi)投資者面臨血本無歸的尷尬境地。另外,有些境外金融機構(gòu)在境內(nèi)設(shè)有分支機構(gòu),國內(nèi)投資者對其了解較多,其發(fā)行人民幣債券的成功度也較高。就投資者而言,雖然投資者自身應(yīng)有一定風(fēng)險識別能力,但如果投資出現(xiàn)虧損,也必定影響該項政策的有序推進(jìn)。

(三)如何與推動人民幣國際化相適應(yīng)

推動境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券是人民幣國際化的一部分。目前,人民幣國際化正在加緊推進(jìn),若僅允許募集資金用于境內(nèi)項目或要求其購匯匯出,其對人民幣國際化的影響將會受到制約。人民幣國際化就是讓人民幣走出去,使人民幣的持有主體、境外用途更加多元化。

(四)募集資金的管理與統(tǒng)計監(jiān)控問題

此前,我國要求國際開發(fā)機構(gòu)募集資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外。國際開發(fā)機構(gòu)僅需要開立非居民人民幣專用賬戶,該賬戶的開立、注銷需經(jīng)過國家外匯管理局批準(zhǔn);若發(fā)行人無法按期償還人民幣債券本息,可從境外調(diào)入外匯,并按規(guī)定開立外匯專用賬戶。發(fā)行人償付原境外資金購匯匯出的或匯出投資收益的,須到外匯局辦理購匯匯出核準(zhǔn)手續(xù);發(fā)行人從境外調(diào)入外匯資金結(jié)匯須經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。下一步,境外金融機構(gòu)境內(nèi)募集人民幣資金的,將允許其匯出境外,但面臨著募集資金境內(nèi)開立非居民人民幣賬戶與外匯賬戶,境外開立人民幣賬戶與外匯賬戶的問題。若募集資金規(guī)模過大,資金的集中匯劃可能影響到外匯市場的穩(wěn)定。但是對募集資金的境內(nèi)外賬戶管理,需要出臺相關(guān)政策加以規(guī)范。

三、有關(guān)政策建議

(一)區(qū)別募集資金用途進(jìn)行管理

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢下,應(yīng)允許境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券募集的資金既可投資境內(nèi),又可投資境外;募集資金既可以轉(zhuǎn)換成外匯,也可以保留為人民幣;募集資金用途應(yīng)多元化,不限于境內(nèi)項目或企業(yè)貸款。應(yīng)征求相關(guān)機構(gòu)部門的意見,明確規(guī)定募集資金的用途,限制募集資金投資于高風(fēng)險項目。由于人民幣來源渠道有限,隨著人民幣貸款規(guī)模的擴張,外資銀行開始出現(xiàn)人民幣資本金短缺問題,可以允許外資銀行母公司境內(nèi)發(fā)行人民幣債券為境內(nèi)外資銀行補充人民幣資本金。對于募集資金購匯匯出的,應(yīng)允許境外金融機構(gòu)用于企業(yè)貸款、資金拆借等用途。

(二)境外金融機構(gòu)準(zhǔn)入與投資者

首先,區(qū)分境外金融機構(gòu)的種類。商業(yè)銀行、政策性銀行、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司等具有固定收入,風(fēng)險容易監(jiān)控,因此可以先允許其境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。其次,區(qū)分境內(nèi)有無分支機構(gòu)。若境內(nèi)有分支機構(gòu),其境外母公司經(jīng)營管理狀況比較容易為國內(nèi)投資者所了解,資金的償還可以由境內(nèi)分支機構(gòu)為境外母公司承擔(dān)連帶責(zé)任,風(fēng)險容易識別,可以先允許其發(fā)行人民幣債券。之前,境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券在銀行間債券市場上進(jìn)行交易,投資者限于銀行與非銀行金融機構(gòu)。為了防止個人投資者的風(fēng)險識別能力不夠,在早期也可以要求在銀行間債券市場上發(fā)行。此外,應(yīng)要求境外金融機構(gòu)提交經(jīng)過國內(nèi)注冊會計師事務(wù)所審計的財務(wù)報告,發(fā)行人民幣債券還需要獲得國內(nèi)評級機構(gòu)提供的3A以上評級。國內(nèi)評級機構(gòu)應(yīng)定期跟蹤境外金融機構(gòu)的信用狀況,及時調(diào)整有關(guān)信用評級。隨著各方面機制的完善,可以逐步允許境外金融機構(gòu)參照我國國債的發(fā)行方式通過銀行間債券市場、證券交易所和商業(yè)銀行等多種渠道發(fā)行人民幣債券,并將投資者擴大到非金融企業(yè)和居民個人。

(三)推進(jìn)人民幣國際化

為了支持人民幣國際化,應(yīng)允許參加人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行優(yōu)先發(fā)行人民幣債券;允許人民幣募集資金在境外清算行之間進(jìn)行拆借,增加清算行的人民幣來源;鼓勵境外金融機構(gòu)募集資金向其境內(nèi)的中國貨物進(jìn)口商發(fā)放進(jìn)口項目貸款、提供貿(mào)易融資,鼓勵境外金融機構(gòu)以募集資金向其境內(nèi)的中國服務(wù)貿(mào)易采購商發(fā)放貸款,貿(mào)易融資或貸款的發(fā)放以客戶與中國簽訂的合同為限;對于已經(jīng)與中國簽訂人民幣貿(mào)易結(jié)算協(xié)議的國家,允許其金融機構(gòu)優(yōu)先在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券;對于有意面向中國投資的境外企業(yè),應(yīng)允許境外金融機構(gòu)募集資金向其發(fā)放人民幣投資貸款。

(四)募集資金的管理與統(tǒng)計監(jiān)控

規(guī)定對境外金融機構(gòu)境內(nèi)募集資金實行專戶管理,境內(nèi)開立人民幣賬戶與外匯專用賬戶需要經(jīng)過外匯局的審批。發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行人民幣債券前一個月內(nèi),開立非居民人民幣專用賬戶與外匯專用賬戶,賬戶的開立、注銷及有關(guān)資金的結(jié)售匯應(yīng)經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。人民幣專用賬戶用于存放募集資金,用于向境內(nèi)項目發(fā)放貸款,用于存放準(zhǔn)備歸還投資者本息的資金。募集人民幣可以購匯存入外匯專用賬戶,按照約定時間匯出境外。另外,對于非居民外匯專用賬戶可以存入境外調(diào)入外匯資金。匯出境外的募集資金,扣除相應(yīng)的發(fā)行費用,購匯匯出。每年3月份,境外金融機構(gòu)要向外匯局報備當(dāng)年的還款計劃,并在實際資金匯劃后5個工作日向外匯局報備。季末,境外金融機構(gòu)或其境內(nèi)銀行托管人應(yīng)上報季度人民幣境外資金使用情況表,分別資金用途列明資金的使用方向以及資金余額情況;上報季度結(jié)售匯情況表。但對于資金量較大、可能影響外匯市場穩(wěn)定的購匯或結(jié)匯,外匯局可以要求其分批進(jìn)行。若境外金融機構(gòu)調(diào)整還款計劃,需要提前向外匯局申請。境外金融機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的規(guī)模應(yīng)經(jīng)過有關(guān)部門的審批。境外金融機構(gòu)募集資金的匯劃、結(jié)售匯,應(yīng)按規(guī)定辦理國際收支統(tǒng)計申報與結(jié)售匯統(tǒng)計。境外金融機構(gòu)募集資金的,有關(guān)數(shù)據(jù)也應(yīng)納入我國的國際投資頭寸表。

參考文獻(xiàn):

[1]姜波克.國際金融學(xué)[M].北京:高等教育出版社.

篇(2)

一、我國債券市場國際化的進(jìn)程

（一）債券籌資開放

1. 境內(nèi)外幣債券市場。1993 年 6 月 26 日，中國冶金進(jìn)出口總公司委托華夏證券有限公司在我國境內(nèi)發(fā)行 4000萬美元外幣企業(yè)債券，這是我國首次在境內(nèi)發(fā)行外幣債券，開創(chuàng)了我國國內(nèi)外幣債券市場的先河。另外，國開 2003 年美元債為國內(nèi)金融機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行外幣債券作了探索，是我國首只國內(nèi)金融機構(gòu)外幣債券，該只債券通過中央國債登記結(jié)算公司運作的債券發(fā)行系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行對象是銀行間債券市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)。進(jìn)出口銀行也在國家開放銀行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)發(fā)行 2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于人民幣尚未實現(xiàn)完全自由兌換，境內(nèi)外幣的供給是有限的，因此目前在國內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展受到了一定限制。

2. 國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券。從 2002 年開始，國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等國際開發(fā)機構(gòu)就尋求在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券籌資，滿足其貸款需求。按照國務(wù)院的要求，中國人民銀行會同有關(guān)部門對國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行人民幣債券進(jìn)行了研究。2005 年 3 月 1 日，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委和證監(jiān)會四部委以聯(lián)合公告的形式了《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，允許符合條件的外資機構(gòu)可在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，為國際開發(fā)機構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券制定了政策框架。

（二）債券投資開放

境內(nèi)外幣債券市場的發(fā)展情況決定了國內(nèi)投資者在境內(nèi)投資外幣債券的積極性。2003 年國家開發(fā)銀行在境內(nèi)發(fā)行了一期 5 億美元的美元債券，為國內(nèi)投資者提供了投資外幣債券的機會，實現(xiàn)了國內(nèi)投資者境內(nèi)投資外幣債券，但目前只限于銀行間債券市場具有外匯經(jīng)營權(quán)的金融機構(gòu)；2005 年 10 月 28 日，進(jìn)出口銀行向全國銀行間市場具有外幣業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的金融機構(gòu)發(fā)行2005年第一期境內(nèi)美元債券。由于我國金融市場還不夠發(fā)達(dá)，貨幣自由兌換程度低，因此國內(nèi)機構(gòu)和國外機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行外幣債券的規(guī)模不會太大。

隨著 2002 年 12 月我國 QFII 制度的推出，具有一定資格的國外投資者可通過 QFII 制度將外匯轉(zhuǎn)換成人民幣投資于我國國內(nèi)的人民幣債券。但是我國的 QFII 制度只涉及交易所市場，作為我國債券市場主體部分的銀行間債券市場尚沒有允許 QFII 進(jìn)行債券投資。且從市場需求角度來看，目前 QFII 的投資規(guī)模還不是很大。另外，亞洲債券基金一期、二期分別于 2003、2005 年實施，作為國外機構(gòu)投資國內(nèi)本幣債券的形式，投資于本地區(qū)貨幣計值的亞洲債券。在 2004 年 3 月以來，香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）與我國中央國債登記結(jié)算公司中央債券簿記系統(tǒng)經(jīng)過幾年的醞釀后終于實現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)，內(nèi)地經(jīng)批準(zhǔn)可經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)可通過跨越兩個系統(tǒng)的聯(lián)網(wǎng)直接持有及買賣 CMU 債務(wù)工具，從而增加了一條國內(nèi)投資者可直接投資香港市場流通的外幣債券的渠道。另外我國 QDII制度的實施，在資本項目未完全開放情況下，QDII 制度無疑是促進(jìn)國內(nèi)投資者投資境外外幣債券開放的有效措施，是下一步我國債券投資開放的重點。（蔡國喜，2004）

（三）境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券

自2003年11月國務(wù)院批準(zhǔn)香港人民幣業(yè)務(wù)開辦以來，隨著香港人民幣業(yè)務(wù)的深入開展，發(fā)展香港人民幣債券市場成為各方關(guān)注的話題。2005 年，人民銀行在推動香港人民幣業(yè)務(wù)試點的框架下，對在港建立人民幣債券發(fā)行機制的可行性和有關(guān)的政策問題進(jìn)行了深入研究。2007 年 6 月，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行和國家發(fā)展和改革委員會正式了《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，為境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券制定了一個政策框架。《暫行辦法》后，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國銀行相繼獲準(zhǔn)赴香港發(fā)行人民幣債券，總額 100億元。從債券發(fā)行情況來看，市場反應(yīng)積極，投資者認(rèn)購踴躍，投資者認(rèn)購數(shù)量均遠(yuǎn)高于債券發(fā)行規(guī)模。

二、債券市場對外開放的意義

從發(fā)達(dá)國家和部分新興市場債券市場的發(fā)展經(jīng)驗看，債券市場的對外開放是證券市場國際化的突破口，是經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的重要體現(xiàn)。債券市場對外開放是世界金融市場的一大發(fā)展趨勢，我國國債市場的對外開放對我國的國民經(jīng)濟(jì)、金融市場和債券市場的發(fā)展具有非常重要的意義。

（一）債券市場國際化有利于滿足境外投資組合多樣化的需要。在證券市場上合理的投資應(yīng)當(dāng)是股票、國債、公司債、投資基金的有效組合。境外投資者一向注重投資資金的三性，即不僅追求利潤最大化，還追求其安全性與流動性。債券市場國際化是外資進(jìn)入中國證券市場的必然要求，可以使境外投資者更大范圍尋求高收益證券投資的需要，規(guī)避風(fēng)險， 優(yōu)化資產(chǎn)組合。

（二）債券市場國際化可以有力地推動我國債券市場的改革與創(chuàng)新。對外開放債券市場必然使得一級市場的發(fā)行制度和二級市場的交易制度得到更好的規(guī)范，在透明度、流動性、發(fā)行技術(shù)、銷售效率、國民待遇等方面與國際接軌。目前我國債券市場應(yīng)參照國外發(fā)達(dá)、成熟債券市場的經(jīng)驗對不規(guī)范之處進(jìn)行改革，在與國際接軌的基礎(chǔ)上進(jìn)行金融創(chuàng)新來吸引更多的外資流入我國債券市場。

（三）實現(xiàn)債券市場國際化，有利于爭取亞洲債券市場建設(shè)主導(dǎo)權(quán)。債券市場對外開放有利于吸收外部資源為本國經(jīng)濟(jì)所用，使債券市場的資源配置功能在更大的范圍、更廣的領(lǐng)域中得以發(fā)揮。通過加快國內(nèi)債券市場的對外開放進(jìn)程，可以促進(jìn)相關(guān)債券市場制度、運作方式、監(jiān)管體系和支付清算系統(tǒng)的改善，在這一過程中逐步培育一個國際化的債券市場，使得我國在未來亞洲債券市場建設(shè)和金融合作的過程中提供更多的貢獻(xiàn)，獲得亞洲債券市場建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)，并可在本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中獲得區(qū)域資源的幫助。

三、我國債券市場對外開放面臨的風(fēng)險

債券市場的對外開放應(yīng)與一國金融體系和債券市場的發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)，不能脫離實際。目前，隨著我國資本流入規(guī)模的擴大、對外資本輸出逐漸增多以及資本項下交易規(guī)模的迅速擴大，跨境資本雙向流動的格局在我國已經(jīng)初步形成。這既表明了我國資本市場的進(jìn)一步對外開放，又可能帶來與資本流動相關(guān)的一系列風(fēng)險的產(chǎn)生。

1. 國際跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)。跨境資本雙向流動是我國資本市場不斷開放的結(jié)果，與此同時會帶來資本市場的風(fēng)險。這里所指的市場風(fēng)險主要是開放給市場所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，主要表現(xiàn)為波動溢出效應(yīng)。在資本市場開放的條件下，本國市場和外國市場在資本流動、市場運作等方面聯(lián)系的加強使得本國市場和外國市場的關(guān)聯(lián)度增加，這會增加其他國家市場動蕩對本國資本市場的影響。其他國家資本市場的波動會通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，傳送到本國市場，這就是所謂的“溢出效應(yīng)”。

2. 國內(nèi)市場間風(fēng)險傳導(dǎo)。我國債券市場國際化的一個重要內(nèi)容就是外國資本和外國投資者的進(jìn)入。在本國市場存在明顯的盈利空間時，大規(guī)模的資本流動將不可避免。隨著我國金融市場日益融合，各種金融資產(chǎn)、各類金融機構(gòu)密切相連，相互交織形成一個復(fù)雜而龐大的體系。金融機構(gòu)在某一金融子市場產(chǎn)生的風(fēng)險極易通過資金交易的紐帶影響著整個金融市場及其參與者。跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)也是目前國內(nèi)金融風(fēng)險監(jiān)管的一個主要政策議題。

3. 金融創(chuàng)新風(fēng)險。我國債券市場的開放、外國金融機構(gòu)的進(jìn)入將為我國帶來一個金融創(chuàng)新的。金融創(chuàng)新的作用是雙向的，它既增加了一國金融體系的活力，但同時也給金融體系帶來了風(fēng)險。尤其是金融衍生產(chǎn)品具有極大的滲透性，它的出現(xiàn)打破了金融市場各子市場之間、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品之間的傳統(tǒng)界限，從而將衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險通過這種聯(lián)系傳遞到金融體系的各個方面，大大增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

四、債券市場對外開放的建議

根據(jù)我國實際，債券市場的對外開放應(yīng)在以下幾方面采取措施：

（一）建立資本流動風(fēng)險監(jiān)控體系，加快外匯管理體制改革步伐

一方面，通過運用反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制等各種政策工具，減少跨境資本雙向流動的負(fù)面影響；另一方面，對跨境資本雙向流動進(jìn)行有效的統(tǒng)計、跟蹤、預(yù)測和分析，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，適時調(diào)整管理目標(biāo)。因此，這一資本流動風(fēng)險監(jiān)控體系應(yīng)當(dāng)包括資本流動風(fēng)險控制的政策體系和資本流動風(fēng)險的監(jiān)測體系。另外，我國應(yīng)繼續(xù)實行審慎的外債政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外債風(fēng)險。同時，隨著人民幣向完全可兌換方向的不斷推進(jìn)和匯率制度改革的加快，切實加強外匯管理體制改革就顯得十分重要。必須加強對國際游資（熱錢）的管理和監(jiān)測，強化短期資本流入和結(jié)匯管理，防范短期資本沖擊。

（二）發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，豐富債券市場工具

近年來，中國債券市場在快速發(fā)展的同時，逐漸暴露出缺乏避險工具的問題，尤其是缺乏規(guī)避信用風(fēng)險的工具。隨著市場的參與者日益廣泛，在直接融資比例不斷上升的情況下，投資者對金融風(fēng)險敏感度日益上升。目前，中國金融市場已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，缺乏有效的風(fēng)險規(guī)避工具，不利于穩(wěn)定投資者信心，這將制約金融市場功能的進(jìn)一步提升。因此，進(jìn)一步推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其是信用衍生產(chǎn)品等工具的創(chuàng)新，對于中國債券市場乃至整個金融市場來說是至關(guān)重要的。

（三）加強證券市場的法制建設(shè)，提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力。

這里的法制建設(shè)主要是指法律制度和監(jiān)管體系。當(dāng)今的金融市場特征是金融創(chuàng)新層出不窮、金融國際化、自由化與金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加強，由此對于監(jiān)管當(dāng)局的宏觀調(diào)控能力與風(fēng)險管理能力提出了更高的要求。要根據(jù)國際慣例，進(jìn)一步修改、完善盡快修改、完善銀行業(yè)及證券業(yè)的法律法規(guī)，以適應(yīng)國際化的進(jìn)程。能否在日益開放和復(fù)雜的金融環(huán)境下管理好金融風(fēng)險、提高監(jiān)管能力，已經(jīng)是左右證券市場發(fā)展及開放進(jìn)程的重大因素。

篇(3)

在這種形勢下，各類金融機構(gòu)的固定收益部門業(yè)務(wù)較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產(chǎn)品。此類理財產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的為風(fēng)險等級不同的債券，同時向投資者提供相應(yīng)的預(yù)期年化收益，決定預(yù)期年化收益的因素有：掛鉤債券的風(fēng)險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強的機構(gòu)如券商、基金、信托機構(gòu)通常通過提高產(chǎn)品的杠杠比例來提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過購買金融機構(gòu)發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品間接投資債券市場。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預(yù)期年化收益率，又能避開風(fēng)險資產(chǎn)（如股票等）價格下跌風(fēng)險，可謂一舉兩得。而其他金融機構(gòu)所售的杠杠型債券理財產(chǎn)品收益雖高，但同時伴隨著高風(fēng)險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風(fēng)險，此類產(chǎn)品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險承受能力區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應(yīng)風(fēng)險等級的理財產(chǎn)品。

此次債市風(fēng)暴正是由于債券市場發(fā)展太快，而相應(yīng)的制度建設(shè)和監(jiān)管措施沒有跟上。制度建設(shè)方面，在此次債市風(fēng)暴中，“丙類戶”成為市場關(guān)注的焦點。“丙類戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風(fēng)險：一是信用風(fēng)險，即潛在的毀約風(fēng)險。二是合規(guī)風(fēng)險，即近期市場關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類金融機構(gòu)廣泛應(yīng)用，不同類型的金融機構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機構(gòu)。

債市風(fēng)暴的表面上是由于制度漏洞導(dǎo)致的利益輸送。這場突如其來的風(fēng)暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風(fēng)暴的根源是上述債券市場規(guī)模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風(fēng)暴開始進(jìn)入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開戶申請；三是規(guī)范銀行理財資金進(jìn)入債市，并要求銀行理財產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場，推出固定收益理財產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財產(chǎn)品區(qū)分開來以吸引客戶，此類產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率。2012年，各類金融機構(gòu)紛紛逐鹿財富管理市場，上述機構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會在其的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中也加強了對基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導(dǎo)致基金經(jīng)理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進(jìn)而加大基金的波動性和系統(tǒng)性風(fēng)險，不利于固定收益基金的發(fā)展。

篇(4)

【關(guān)鍵詞】存款保險制度 保險基金 管理

存款保險制度是一國或地區(qū)為了保證存款人利益、維護(hù)金融穩(wěn)定而采取的一種重要政策安排。實行存款保險基金制的國家，資金來源和融資規(guī)則明確，存款保險制度在公眾心目中的信譽也高，還能保障所需資金的有效累積，是存款保險機構(gòu)履行職責(zé)的重要保障。由于社會經(jīng)濟(jì)條件不同，各國存款保險基金安排迥然不同，我國引進(jìn)存款保險制度過程中需要解決的一個重要問題就是存款保險基金的組建和管理。

一、存款保險基金的用途比較

1、辦理賠付是存款保險基金的主要用途。大多數(shù)國家直接以現(xiàn)金、支票或匯款付給存款人；臺灣、越南、馬來西亞、香港和新加坡則通過移轉(zhuǎn)存款賠付，將保險金移轉(zhuǎn)給約定機構(gòu)，由該機構(gòu)代為賠付存款人。

2、參與問題金融機構(gòu)處置。一是對健全機構(gòu)提供財務(wù)協(xié)助以促成并購。菲律賓、日本、臺灣和韓國存款保險公司為維持金融秩序與社會安定，都建立了對健全機構(gòu)提供財務(wù)協(xié)助的制度，目的是促成健全機構(gòu)并購或承接問題金融機構(gòu)的全部或部分資產(chǎn)負(fù)債。二是對問題金融機構(gòu)提供財務(wù)協(xié)助。這一般見于“成本最小化”類型的存款保險公司，目的是控制風(fēng)險，避免存款保險基金損失的進(jìn)一步擴大。菲律賓存款保險公司在確保財務(wù)協(xié)助成本小于賠付及清算成本時，會以存款、貸款、購買資產(chǎn)與認(rèn)購股權(quán)等方式促成并購；日本存款保險公司的財務(wù)協(xié)助包括捐贈、存款、貸款、購買資產(chǎn)、保證或承受債務(wù)、認(rèn)購特別股或損失分?jǐn)偟确绞剑豁n國存款保險公司則會以股權(quán)參與、現(xiàn)金贈與、購買承受資產(chǎn)、貸款等方式加以財務(wù)協(xié)助；臺灣存款保險公司以存款、貸款、保證債務(wù)等方式提供財務(wù)協(xié)助；越南存款保險公司則以貸款、提供保證等方式給予財務(wù)協(xié)助。

3、成立過渡銀行。同樣是基于防止系統(tǒng)性金融危機的目的，日本和韓國均在存款保險法令中規(guī)定了成立過渡銀行的必要性。在問題投保金融機構(gòu)無法與其他機構(gòu)達(dá)成并購或承接協(xié)議時，臺灣存款保險公司會以存款保險公司的名義承接并經(jīng)營。

4、日本、韓國、馬來西亞和臺灣存款保險基金的一項較為特殊的用途是對停業(yè)機構(gòu)存款人提供流動性資金。當(dāng)金融機構(gòu)面臨緊急流動性不足困境，且一時難以獲得充裕資金時，極易造成擠兌風(fēng)波，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為消除擠兌危機的風(fēng)險，存款保險公司會對金融機構(gòu)提供一定的流動性救助。

二、存款保險基金的資金來源

1、資本金。菲律賓、日本、臺灣、越南在存款保險公司成立時，即由政府或中央銀行提供資本額作為理賠資金的基本來源，該四國或地區(qū)存款保險基金設(shè)立時的資本金分別為0.05億比索、4.5億日元、20億新臺幣和1兆越南盾。由于國內(nèi)金融形勢需要，菲律賓、日本與臺灣在存款保險公司還多次增資，目前分別達(dá)到4.5億比索、4.55億日元、100億新臺幣。馬來西亞、香港和新加坡則是根據(jù)“使用者付費”的原則，在引進(jìn)存款保險制度時，并沒有資本金。韓國雖然最初并沒有設(shè)立資本金，但是為了強化公眾對存款保險公司的信心，1996年韓國政府向存款保險公司注入了100億韓元作為初始資金。

2、保險費收入。保費征收基礎(chǔ)方面，臺灣、韓國、越南、馬來西亞、香港與新加坡都是遵循收費與理賠對等的原則，以被保險存款為準(zhǔn)；菲律賓和日本則是以存款總額為準(zhǔn)。保險費率方面，菲律賓、日本、韓國、越南及馬來西亞都是采取單一費率制；而臺灣、香港和新加坡則采用風(fēng)險差別費率制。鑒于金融機構(gòu)間的經(jīng)營風(fēng)險存在很大差異，單一費率制度容易導(dǎo)致道德危險，因此風(fēng)險差別費率已經(jīng)成為存款保險的趨勢，目前韓國、馬來西亞正致力于研究實施風(fēng)險差別費率。除以上基本保費外，韓國、香港和新加坡還規(guī)定，在存款保險基金不足時可以向投保金融機構(gòu)征收特別保費。韓國的特別保費以投保金融機構(gòu)實收資本額的1%為限；日本在1996年至2001年金融危機期間，為實施過渡性全額保障措施，也曾向全體投保金融機構(gòu)征收了萬分之三點六的特別保費。

3、向政府、財政部、中央銀行或金融機構(gòu)融資。在融資方面，菲律賓、日本、臺灣、越南和香港一般向中央銀行融資；韓國、馬來西亞一般向政府/財政部及中央銀行融資。向金融機構(gòu)融資是各國通用的渠道，但是存保機構(gòu)的融資行為受到一定的限制。如，在菲律賓只能向政府指定的國營金融機構(gòu)短期融通；在日本需事先經(jīng)金融廳廳長及財政部長核準(zhǔn)，并僅限應(yīng)對短期流動性資金需要；在臺灣由中央銀行核定；在韓國需由財政部核準(zhǔn)；在越南則需先獲得總理核準(zhǔn)。在融資擔(dān)保方面，日本、臺灣、韓國和越南由政府或中央銀行提供保證。臺灣存款保險條例規(guī)定，存款保險公司向“中央銀行”融資時需提供擔(dān)保品，擔(dān)保品不足部分由“國庫”擔(dān)保，“國庫”擔(dān)保部分超過投保機構(gòu)凈值時，由其主管機關(guān)會同“中央銀行”報請“行政院”審核。

4、對外舉債。目前僅菲律賓、日本和韓國規(guī)定存款保險公司可以以發(fā)債方式募集資金。其中菲律賓存款保險公司經(jīng)總統(tǒng)核準(zhǔn)后，可以發(fā)行資本債券、公司債及其他債務(wù)憑證；債券的發(fā)行條件（金額、利率、期間、還本付息等）由存款保險公司董事會決定，并應(yīng)對債務(wù)的贖回或到期還本提存適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備金。日本存款保險公司可以發(fā)行由政府擔(dān)保的存款保險債券，政府擔(dān)保額度上限為10兆日元，并采用公司承銷方式發(fā)行，存款保險債券的信用評級等同于政府債券。韓國存款保險公司經(jīng)國會核準(zhǔn)后可以發(fā)行由政府擔(dān)保的存款保險基金債券（DIF Bonds）和存款保險償債基金債券（DIF Repayment Fund Bonds），發(fā)行形態(tài)以公開發(fā)行或私募方式由金融機構(gòu)認(rèn)購。

5、賠付收回款及其他。在逾期保費繳納的罰款方面，越南存款保險公司最為嚴(yán)厲，對滯期繳納保費情節(jié)嚴(yán)重的投保金融機構(gòu)，甚至?xí)K止該機構(gòu)的參保資格。臺灣對滯期繳納保費收取應(yīng)繳保費2倍的的罰金；香港收取應(yīng)繳未繳保費的10%或5千港幣（取兩者較高者）；馬來西亞收取最高300萬林吉特的罰金（如仍未繳交則每日最高3萬林吉特）。其他國家一般采取按每逾期日一定比例的方式收取罰金，如日本每逾期1日處應(yīng)繳未繳保費的14.5%，菲律賓每逾期1日處應(yīng)繳未繳保費的（P）×12%/360，越南每逾期1日處應(yīng)繳未繳保費的0.1%。韓國較為特殊，對逾期保費收取利息。在捐贈方面，韓國政府在1996年就是通過贈予國有財產(chǎn)（如國營企業(yè)之股票）的方式，注入100億韓元。在韓國強制投保制度下，金融機構(gòu)取得營業(yè)執(zhí)照一個月內(nèi)，應(yīng)捐贈實收資本額一定比率的金額給存款保險公司，目前投保機構(gòu)中銀行、證券、保險業(yè)的捐贈比率為1%，商人銀行及相互儲蓄銀行的捐贈比率為5%。

三、存款保險基金的投資管理比較

1、存款保險基金規(guī)模的管理。國際上確定存款保險基金規(guī)模的方式主要有兩種：一是投保金融機構(gòu)長期以一個穩(wěn)定的保險費率繳納保費；二是在進(jìn)行基金設(shè)計時規(guī)定其維持一定目標(biāo)資金額度或范圍。菲律賓、香港、新加坡和臺灣均設(shè)有存保基金目標(biāo)值。其中菲律賓為900億比索（約占菲律賓1993年12月31日保額內(nèi)存款的12.23%）、香港和新加坡為被保險存款的0.3%，臺灣為被保險存款的2%。另外，菲律賓每2年對存保基金目標(biāo)值進(jìn)行分析調(diào)整；香港預(yù)計存款保障計劃基金在2006年開始后的5年內(nèi)達(dá)到目標(biāo)值，當(dāng)基金超過目標(biāo)值15%或低于目標(biāo)值30%時，存款保障委員會將退還保費或征收特別保費，使基金恢復(fù)到目標(biāo)值。

2、存款保險基金的投資收益處理。安全性是存款保險基金投資的第一要務(wù)；基金投資收益均納入存款保險基金。存款保險基金是公益性質(zhì)的，大多數(shù)國家都豁免存款保險公司的相關(guān)稅收。日本、韓國、越南、馬來西亞、香港及新加坡等國均免除了存款保險公司的一切稅收。只有印度、菲律賓和臺灣規(guī)定存款保險公司需依法繳納稅收，其中，菲律賓的存保基金投資收益應(yīng)納稅；而臺灣存款保險公司的保險費收入也需納稅。

3、存款保險基金出現(xiàn)損失時的管理。第一類是由政府以增資等方式注入資金，如菲律賓；第二類是由存款保險公司向投保金融機構(gòu)征收特別保費，如香港與新加坡；第三類是由政府注入資金并向投保金融機構(gòu)征收特別保費，如日本與韓國。

四、對我國存款保險基金的啟示

1、存款保險基金的設(shè)立模式方面，建立國家承辦的強制公辦基金制。國際貨幣基金組織認(rèn)為，最理想的存款保險基金狀況是由政府部門提供融資支持，以幫助存款保險機構(gòu)迅速采取行動。當(dāng)存款保險機構(gòu)從市場或中央銀行（作為最后貸款人）借款后，要求政府對上述每一筆貸款都予以擔(dān)保，貸款按市場利率發(fā)放，存款保險機構(gòu)應(yīng)在一定的時期償還貸款。東亞各國或地區(qū)普遍實行政府公辦的基金制度，由政府主導(dǎo)基金的管理與運用。我國金融業(yè)仍不發(fā)達(dá)，建議采取國家經(jīng)辦的存款保險基金模式。在參與方式上，應(yīng)選擇強制基金體制，所有吸收存款類金融機構(gòu)都應(yīng)該納入基金繳納范圍，這有助于在大量機構(gòu)間分?jǐn)偙ｋU基金成本。

篇(5)

關(guān)鍵詞:美國聯(lián)邦儲備銀行 貨幣政策 量化寬松 扭曲操作

一、量化寬松及扭曲操作

量化寬松(Quantitative Easing，簡稱QE)是一種擴張性貨幣政策，在量化寬松下，中央銀行增加貨幣發(fā)行，或者從金融機構(gòu)及企業(yè)購買政府債券及其他金融資產(chǎn)，目的是為了增加經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣流量。中央銀行的資產(chǎn)購買行為會致使金融機構(gòu)超額儲備的增加及所購買資產(chǎn)價格的上升（或者資產(chǎn)收益率下降），從而提高金融機構(gòu)對其他金融機構(gòu)、企業(yè)及個人提供貸款的意愿，舒緩緊張的借貸環(huán)境。但是，如果金融機構(gòu)不借出超額儲備，量化寬松將失去其成效。一般來講，當(dāng)常規(guī)貨幣政策（如下調(diào)利率及公開市場操作）不能有效的刺激國民經(jīng)濟(jì)時，比方說利率水平已經(jīng)非常低，中央銀行就可能需要通過量化寬松，進(jìn)一步擴張貨幣供應(yīng)，所以可以說量化寬松是非常規(guī)貨幣政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一種非常規(guī)貨幣政策，在扭曲操作下，中央銀行同步購買期限較長的國庫債券及賣出等值的期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線（即抬高短期收益率，壓低長期收益率）（Bernanke et al, 2004）。

二、美國的量化寬松貨幣政策

在美國持續(xù)的低利率環(huán)境下，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)提供了大量融資，支持了資產(chǎn)價格的上漲。隨后，資產(chǎn)價格泡沫爆破，房地產(chǎn)價格急速下滑，金融機構(gòu)手上的投資及抵押品價格急速下跌，并導(dǎo)致金融機構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損及償付能力下降等問題。金融機構(gòu)之間互不信任，深怕對方的問題貸款會拖累自己，所以造成資金較充足的金融機構(gòu)不愿意對其他金融機構(gòu)進(jìn)行貸款。當(dāng)2008年9月雷曼兄弟倒閉時，這種不信任演變成恐慌，金融機構(gòu)間不再接受以不當(dāng)投資（如房地產(chǎn)等）為抵押品的貸款，作為金融機構(gòu)間貸款的抵押品，金融機構(gòu)間借貸利率大幅抽升，流動性急劇減少。

為了舒緩金融機構(gòu)間流動性短缺的問題，避免金融機構(gòu)倒閉潮的出現(xiàn)，美國聯(lián)邦儲備銀行最終介入這場金融危機，以最終貸款提供者的角色，接受金融機構(gòu)所持有的問題貸款，作為對金融機構(gòu)發(fā)放貸款的抵押品，并在2008年11月開始購買金融機構(gòu)手上的問題貸款資產(chǎn)（當(dāng)中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券及資產(chǎn)支持證券），購買規(guī)模達(dá)到6,000億美元，這就是市場上所謂的第一輪量化寬松（QE1）。到了2009年3月，美國聯(lián)邦儲備銀行將資產(chǎn)購買規(guī)模進(jìn)一步擴大17,500億美元（當(dāng)中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券及美國國庫債券）。QE1在短時間內(nèi)提供予金融機構(gòu)大量的貨幣流動性，但是由于對金融機構(gòu)貸款及吸收了金融機構(gòu)的問題貸款資產(chǎn)，美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模急速上升。值得關(guān)注的是，美國聯(lián)邦儲備銀行購買的是問題貸款資產(chǎn)，QE1除了增加金融體系中的貨幣流動性外，還會改善金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)質(zhì)量。可見，QE1其實是質(zhì)與量上的援助。除非房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，金融機構(gòu)所持有的問題資產(chǎn)的價值回到原有水平，否則問題資產(chǎn)始終會繼續(xù)存在，美國聯(lián)邦儲備銀行也難以恢復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

在2010年11月，為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及刺激通脹，美國聯(lián)邦儲備銀行開始推行第二輪量化寬松。與第一輪量化寬松不一樣，第二輪的量化寬松所購買的只有美國國庫債券，購買的規(guī)模為6,000億美元，這就是市場上所謂的第二輪量化寬松（QE2）。QE2除了如QE1能增加經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣供應(yīng)外，更加能配合美國政府的財政政策及支持美國政府的赤字開支。美國聯(lián)邦儲備銀行通過QE2，購買美國國庫債券，支撐債券價格，以及提供美國政府彌補赤字開支所需的資金。QE2通過增加貨幣供應(yīng)及壓低國庫債券孳息率，推動投資者追捧稀缺（相對貨幣而言）及高回報（相對國庫債券而言）的資產(chǎn)，比如股票及大宗商品，造成資產(chǎn)價格再次上升。

美國聯(lián)邦儲備銀行推行的QE1及QE2雖然沒有直接增加貨幣的發(fā)行，但是卻增加了金融機構(gòu)的超額儲備及金融機構(gòu)的可貸資金金額，效果等同于增加貨幣的發(fā)行，最終會導(dǎo)致通脹加劇。另外，QE2的推行增加了美元的基礎(chǔ)貨幣，降低了美元的質(zhì)量，這將造成美元匯率下滑。

從圖2可以看到，經(jīng)過兩次的量化寬松后，金融機構(gòu)存放在美國聯(lián)邦儲備銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到1.5萬億美元的規(guī)模。大量的超額準(zhǔn)備金表示金融機構(gòu)在獲得美國聯(lián)邦儲備銀行的信貸支持后，沒有相應(yīng)增加其對企業(yè)及個人的貸款，也沒有推動投資及就業(yè)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)及就業(yè)市場恢復(fù)速度緩慢。

另外，美國聯(lián)邦儲備銀行如何及何時退出量化寬松，將其資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到原有水平，是社會上一個非常關(guān)注的問題。從圖3可以看見，現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)構(gòu)成主要是在推行量化寬松時，購買的國庫債券、資產(chǎn)支持證券及房利美等美國政府贊助企業(yè)的債務(wù)證券。雖然，美國聯(lián)邦儲備銀行可以反過來通過出售國庫債券及問題資產(chǎn)，以縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。但是，這個做法難免會對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，對于仍然疲弱的美國經(jīng)濟(jì)來講，暫未能承受美國聯(lián)邦儲備銀行退市所帶來的沖擊。依此推論，美國聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能需要維持一段頗長的時間，待房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，問題資產(chǎn)價格回升，才有機會通過循序漸進(jìn)的方式將問題資產(chǎn)釋出；而持有的國庫債券，則需要待美國經(jīng)濟(jì)情況改善，金融機構(gòu)的貸款意愿恢復(fù)，才能慢慢轉(zhuǎn)售出去。美國聯(lián)邦儲備銀行要回復(fù)到原本的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，完全退出量化寬松貨幣政策可能需要很長時間。短期而言，美國聯(lián)邦儲備銀行缺乏退市之路。

美國聯(lián)邦儲備銀行希望金融機構(gòu)能貸出超額準(zhǔn)備金以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也是推行量化寬松貨幣政策的原因。至于持有的資產(chǎn)組合價格下跌，并不是美國聯(lián)邦儲備銀行所關(guān)注的，因為資產(chǎn)組合價格下跌只會影響其資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的賬面償付能力，而不會導(dǎo)致美國聯(lián)邦儲備銀行倒閉或者破產(chǎn)。美國聯(lián)邦儲備銀行要擔(dān)心的是如果金融機構(gòu)在短時間之內(nèi)將手頭上的超額準(zhǔn)備全部貸出的話，由于乘數(shù)效應(yīng)，整個經(jīng)濟(jì)體系的貨幣總量將大幅增加，這將可能引起嚴(yán)重的貨幣貶值、通脹，以及大量資金流出美國本土。依此推論，美國聯(lián)邦儲備銀行在延續(xù)量化寬松貨幣政策時，所關(guān)注的是貨幣供應(yīng)量及通脹失控，在現(xiàn)今低銀行貸款意愿及低通脹環(huán)境下，美國聯(lián)邦儲備銀行還缺乏還原資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的動機。

三、美國的扭曲操作政策

面對著依然疲弱的美國房地產(chǎn)市場，量化寬松政策未達(dá)到預(yù)期成效，美國聯(lián)邦儲備銀行于2011年9月推出所謂的扭曲操作政策。根據(jù)公布，美國聯(lián)邦儲備銀行將會在2012年6月底之前同步購買4,000億美元期限較長的國庫債券及賣出規(guī)模相約期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線，該措施將有助壓低長期利率及按揭貸款利率，引導(dǎo)金融機構(gòu)向企業(yè)及個人貸款，從而促進(jìn)企業(yè)投資及鼓勵抵押貸款持有機構(gòu)進(jìn)行再融資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。扭曲操作增加金融機構(gòu)的貸款，在乘數(shù)效應(yīng)作用下，整個經(jīng)濟(jì)體系的貨幣總量將大幅增加。雖然扭曲操作不會導(dǎo)致美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴大，但最終還是會推高通脹。另外，根據(jù)費雪效應(yīng)，當(dāng)通脹預(yù)期上升時，名義利率也將上升，但是扭曲操作則推升通脹預(yù)期及壓低名義利率，歪曲了通脹預(yù)期及名義利率之間的長期關(guān)系，導(dǎo)致市場利率不能真實反映借貸風(fēng)險及貨幣的時間價值。

四、結(jié)束語

從以上分析來看，用“量化寬松”及“扭曲操作”來形容美國應(yīng)對金融危機及后來經(jīng)濟(jì)危機的擴張性貨幣政策，未免不夠準(zhǔn)確。從政策的目的來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“金融機構(gòu)緊急信貸援助”、“政府緊急信貸援助”及“扭曲利率市場操作”。從政策對美國聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表作用來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“擴張性放寬資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量1”、“擴張性放寬資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量2”及“置換資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)組合期限”。

無可置疑，美國聯(lián)邦儲備銀行推行QE1、QE2、及扭曲操作的動機是為了解救金融危機及刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)，但是從上面的分析可見，QE1、QE2、及扭曲操作最終只會將美國經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)到通脹失控或滯脹的境地。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649

篇(6)

當(dāng)前金融風(fēng)險的新特征

通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新手段，信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)變成市場風(fēng)險

信用風(fēng)險一般是指因為借款客戶（債券發(fā)行人）還款能力發(fā)生變化不能到期償還貸款本息（債券本息）而給銀行（投資者）造成的損失。市場風(fēng)險是指投資者由于資產(chǎn)的市場價格波動而可能造成的損失。在過去，商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)是吸收存款、發(fā)放貸款，所以說面臨的主要風(fēng)險就是信用風(fēng)險，也就是怕發(fā)放出的貸款不能按時收回本息。然而，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，尤其是金融脫媒的出現(xiàn)，大量合格的借款人逐漸脫離銀行，更多的通過發(fā)行股票和債券來融資。這種情況下，銀行的資產(chǎn)運用也就逐漸增加了債券投資，不僅包括最初為了管理流動性而持有的國債，還包括各種金融債券、企業(yè)債券，甚至垃圾債券和次級債券，后者不再是作為流動性管理的工具，而是作為投資品成了銀行獲利的主要資產(chǎn)或工具。垃圾債券的發(fā)行人在償債能力上往往不足，很難從銀行取得貸款，但是它發(fā)行的債券通過投資銀行的包裝以及所謂的信用增級，加上名義上可觀的收益率，就會吸引部分金融機構(gòu)購買。美國次級貸款的借款人也不是合格的借款人，但是通過對次級貸款的包裝、信用增級等發(fā)行的次級債往往被投資者認(rèn)為風(fēng)險已經(jīng)降低，并且還被認(rèn)為是極具投資價值的品種。于是，美國的一部分金融機構(gòu)就不斷地發(fā)放次級貸款，然后打包證券化后將拿回的錢再去發(fā)放次級貸款，于是循環(huán)往復(fù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣，房價不斷上漲、居民收入增加時，次級債券的風(fēng)險確實不大，但是一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，特別是房價不漲反跌、居民收入停滯不前、甚至大量失業(yè)時，次級債券的價格必然下跌，當(dāng)風(fēng)險初露時，價格下降還能被投資人所接受，但是當(dāng)大量的次級貸款人無力償還借款時，次級債券的價格就會狂跌，持有大量次級債券的金融機構(gòu)就會遭受嚴(yán)重的損失。雷曼兄弟就是這樣倒下的。這種風(fēng)險歸根到底是信用風(fēng)險，但是因為證券化了，其證券又有一個交易市場，每天都有報價，所以體現(xiàn)為市場風(fēng)險。目前，我國的商業(yè)銀行也開始大量持有債券，有些銀行的存貸比遠(yuǎn)低于75%，為了獲利，必然大力投資債券。在美國次貸危機時期，我國也有部分商業(yè)銀行因持有次債及相關(guān)產(chǎn)品而遭受了嚴(yán)重?fù)p失。當(dāng)然，當(dāng)前我國商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)持有的國內(nèi)債券（包括國債和其他債券）幾乎全部是低風(fēng)險的高等級債券，風(fēng)險還不大。

一旦高杠桿的衍生品的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險交織，往往會置金融機構(gòu)于死地

衍生品交易具有高杠桿性，用很少的資金就能夠交易很大面額的合約，所以對很多投資人具有吸引力，金融機構(gòu)自身往往也不能拒絕她的“魅力”，所以除了充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商外，也會從事自營業(yè)務(wù)，有些金融機構(gòu)甚至以此為主要利潤來源。衍生品交易實際是零和游戲，一方的賺恰恰是另一方的虧，如果考慮到稅和交易成本，那就是負(fù)和游戲了。盡管如此，一些金融機構(gòu)還是積極投身，試圖利用自身的所謂優(yōu)勢賺取超額利潤。一般情況下，金融機構(gòu)對參與衍生品交易都有敞口頭寸限制，試圖將能夠承擔(dān)的最大風(fēng)險限定在一定額度之內(nèi)。從事衍生品交易的交易員及其上級的收入往往與其獲利聯(lián)系在一起，于是，就往往會出現(xiàn)冒險行為，并不嚴(yán)格遵守已經(jīng)制定的風(fēng)險限額。但是，當(dāng)基本品市場出現(xiàn)動蕩或者市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，一旦交易員做錯了方向并大量持有敞口頭寸，就會出現(xiàn)巨額虧損。1995年2月，具有兩百年歷史的英國老牌投資銀行巴林銀行就是因為交易員里森在新加坡違規(guī)大量做多日經(jīng)指數(shù)期貨導(dǎo)致巨虧14億美元而倒閉。2008年1月，法國第二大銀行法國興業(yè)銀行的交易員杰洛米·科維爾同樣因為違規(guī)投資衍生品，致使該行損失49億歐元（約合71.6億美元），法國政府不得不出面救助，該交易員也被冠以“魔鬼交易員”的稱號。2011年9月，瑞銀（UBS） 在倫敦“Delta One”交易部門的交易員科維庫·阿多波利因違規(guī)投資衍生品而使該行損失超過23億美元。假如他們當(dāng)初做對了方向就只會拿到巨額獎金，被當(dāng)作英雄，更不會追究違規(guī)操作的責(zé)任。盡管我國還未有金融機構(gòu)因為交易衍生品而招致破產(chǎn)倒閉的，但是有多家工商企業(yè)因此而遭受巨額損失，有的不得不進(jìn)行債務(wù)重組。2004年中航油（新加坡）公司就因為做空石油出現(xiàn)巨額虧損而不得不向法院申請債務(wù)重組，其負(fù)責(zé)人陳久霖則當(dāng)啷入獄。2008年，我國一家著名的遠(yuǎn)洋運輸公司因為做多BDI合約，在第四季度遭受巨額虧損不僅將前三季度的所有利潤沖抵還出現(xiàn)了年度巨虧。同年，有3家中國航空公司也因為做多航空油料而導(dǎo)致嚴(yán)重資不抵債，不得不依靠政府注資。我們發(fā)現(xiàn)這些遭受巨額損失的公司都有共同的特征：違規(guī)投資高杠桿的衍生品，且遭遇市場逆轉(zhuǎn)，前者屬于操作風(fēng)險，后者屬于市場風(fēng)險，二者一旦結(jié)合就是致命損失。

低風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)可能蘊含巨大的法律風(fēng)險

上個世紀(jì)80年代以來，金融產(chǎn)品創(chuàng)新主要體現(xiàn)在中間業(yè)務(wù)的品種創(chuàng)新上，發(fā)達(dá)國家如此，我國也是如此。近年來，我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新也不斷增加，例如理財產(chǎn)品、資金信托計劃、陽光私募基金、產(chǎn)業(yè)基金等，這些業(yè)務(wù)多數(shù)屬于銀行的中間業(yè)務(wù)，并逐漸成為銀行中間業(yè)務(wù)收入新的增長點，市場的競爭也日趨激烈。一般認(rèn)為銀行在中間業(yè)務(wù)上承受的風(fēng)險很小，其實不然。2011年6月，美國銀行被判向投資者賠償85億美元，主因是當(dāng)初銷售產(chǎn)品時沒有充分履行風(fēng)險提示義務(wù)和履行銷售承諾。同年10月，花旗集團(tuán)同意支付2.85億美元來賠償在2007年2月銷售擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）交易中因誤導(dǎo)投資者而給后者造成的損失。2011年10月，我國監(jiān)管部門出臺了《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》，對銀行理財產(chǎn)品銷售中的行為做出了規(guī)范，但是仍然需要指出的是我國這方面的立法還是相對落后和不夠完善，一旦發(fā)生糾紛，銀行就會面臨法律風(fēng)險。又加上信息上的不對稱和不夠透明，銀行盡管可能只是作為產(chǎn)品的代銷商，但是大多數(shù)投資人之所以購買主要是基于對銀行的信賴，所以一旦出現(xiàn)融資人無力償還，投資者首先會向代售的銀行追討。銀行在此間的責(zé)任并不能完全推卸。

國債的“金邊”不再，風(fēng)險不容忽視

2011年8月5日晚間，國際知名評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國長期信用評級由AAA下調(diào)一檔至AA+，美國保持了70年的AAA評級歷史終結(jié)。此消息一出，立即引起全球股市一片暴跌。以希臘為首的歐洲債務(wù)危機2010年初就已經(jīng)出現(xiàn)，時至今日，未見各主要國家有從根本上解決政府財政收支不平衡的方案出臺。國債一度被稱為“金邊”債券，意思是鑲著金邊的債券，表明它的無風(fēng)險或低風(fēng)險特征。在過去，我國商業(yè)銀行往往將國債包括其他國家的國債視為無風(fēng)險債券，是一切其他債券的定價基礎(chǔ)。以希臘為首的歐洲債務(wù)危機，以及美國信用評級被下調(diào)，打破了“金邊”神話。法國興業(yè)銀行等一批大量持有歐洲五國國債的歐洲商銀行一度陷入困境，其股票被市場賣空而出現(xiàn)大幅度下跌。當(dāng)前，我國的商業(yè)銀行由于國內(nèi)外匯存款較少以及跨國經(jīng)營程度較低，持有的其他國家的國債不多，持有的高風(fēng)險國家的國債更是可以忽略不計。同時，地方債券因為地方融資平臺問題還沒有得到解決并不太被市場所認(rèn)可，地方債券在我國的發(fā)行額還很少，商業(yè)銀行的持有量也非常少，但是在今后隨著地方債券逐步放開和在制度上取得突破，地方債券必將成為商業(yè)銀行投資的一個重點，對其可能隱含的風(fēng)險亦不可掉以輕心。

金融機構(gòu)可采用的應(yīng)對措施

對資產(chǎn)支持證券投資時不僅要看發(fā)行人的資質(zhì)，更要關(guān)注實際融資人信用狀況或背后資產(chǎn)的真實質(zhì)量

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場相對穩(wěn)定時，資產(chǎn)支持證券（包括MBS、ABS以及其他證券化產(chǎn)品）的主要風(fēng)險是市場風(fēng)險，價格的波動也相對較小，但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，背后實際融資的人的還款能力必然下降，尤其那些由本來就不是合格借款人的貸款來支持的債券，其價格必然受到信用風(fēng)險的影響而在市場上大幅下跌，甚至變成廢紙。

對高杠桿的衍生品必須嚴(yán)格限制在敞口頭寸以內(nèi)，并盡可能回避流動性差的品種

銀行參與衍生品交易大體上可以分為三種身份，經(jīng)紀(jì)商、為自身風(fēng)險對沖和投資人。當(dāng)銀行以經(jīng)紀(jì)商的身份出現(xiàn)時，在衍生品交易上的凈頭寸應(yīng)該為零。當(dāng)銀行基于管理傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的金融風(fēng)險時，銀行持有的衍生品頭寸要與已有的風(fēng)險敞口匹配，做到完全對沖即可。當(dāng)銀行持有衍生品的目的是為了獲利，那么，要根據(jù)風(fēng)險承受能力確定最大的敞口頭寸以及止損價位等風(fēng)險控制機制，并嚴(yán)格執(zhí)行。此外，在選擇交易品種上盡可能選擇流動性好的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，那些非標(biāo)準(zhǔn)只為特定對象而設(shè)計的OTC產(chǎn)品，在市場一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，根本找不到對手平倉而只能眼見損失擴大。

對理財類的中間業(yè)務(wù)不能簡單地視為代銷，要有對投資人主動負(fù)責(zé)的意識

隨著我國財富的增長，高端客戶對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的需求必然增加。隨著金融創(chuàng)新，理財類產(chǎn)品的推出也將不斷增加和不斷翻新。多數(shù)情況下，客戶自身的識別能力是極為有限的，其投資行為往往出于對銀行的信賴。因此，對于投資人推薦產(chǎn)品不能視為簡單的代銷，不能認(rèn)為只要銷售出去拿到自己應(yīng)該拿的手續(xù)費就算完成了任務(wù)。首先，銀行應(yīng)該對產(chǎn)品尤其是其他金融機構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品要進(jìn)行風(fēng)險分析，找出主要風(fēng)險點，對整體風(fēng)險狀況做出評估；其次，對投資人的風(fēng)險偏好也要做出評估，做到產(chǎn)品的風(fēng)險程度與投資者的偏好一致，也就是說針對不同的投資者推薦不同的產(chǎn)品；最后，要對主要的產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)的風(fēng)險監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險要及時對投資者進(jìn)行提示，甚至在風(fēng)險發(fā)生時，要協(xié)助投資者進(jìn)行資產(chǎn)保全、索賠、訴訟等。

不要迷信傳統(tǒng)意義上的低風(fēng)險債券，投資時需要有自己的判斷

篇(7)

從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求出發(fā)，建設(shè)與之相適應(yīng)的金融市場體系，是中國經(jīng)濟(jì)和金融體制改革的一項重要任務(wù)。近年來，中國金融法律法規(guī)日趨完善，金融資產(chǎn)規(guī)模逐年擴大，金融機構(gòu)更為豐富多樣，整個金融市場實現(xiàn)了平穩(wěn)、規(guī)范的較快發(fā)展。在發(fā)展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、整體金融風(fēng)險隱患較大、金融機構(gòu)違規(guī)欺詐行為時有發(fā)生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發(fā)展過程中也存在著自身發(fā)展不平衡、債券市場發(fā)展相對滯后等問題，導(dǎo)致無法充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。如何穩(wěn)步發(fā)展債券市場，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融市場的整體發(fā)展，成為當(dāng)前我們面臨的重要課題。

一、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加大了經(jīng)濟(jì)運行的社會成本

1、中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特征

近年來，我國金融市場有了一定發(fā)展，但直接金融發(fā)展較慢、企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當(dāng)前，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發(fā)展緩慢。從國內(nèi)金融市場整體融資結(jié)構(gòu)來看，20__年國內(nèi)金融機構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬億元，占融資總量的85，而同期股票、國債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15。可以看到間接融資占有絕對比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內(nèi)金融市場直接融資結(jié)構(gòu)來看，20__年直接融資發(fā)行量為12515億元，其中國債發(fā)行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發(fā)行4520億元（占比36.1％），股票發(fā)行1357億元（占比10.8％），企業(yè)債券發(fā)行量358億元（占比2.9％）。企業(yè)直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權(quán)。

2、中國直接金融發(fā)展的落后加大了經(jīng)濟(jì)運行的社會成本

中國直接金融的發(fā)展相對落后，突出表現(xiàn)在企業(yè)直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導(dǎo)致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據(jù)不同風(fēng)險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業(yè)難以根據(jù)市場資金與產(chǎn)品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業(yè)缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財政負(fù)擔(dān)的不斷加重。把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運行的社會成本。

3、推動直接金融的發(fā)展需要推進(jìn)債券市場發(fā)展

穩(wěn)步推動直接金融的發(fā)展，可以充分調(diào)動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經(jīng)濟(jì)國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權(quán)益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構(gòu)債。而在中國，固定收益工具品種單調(diào)，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構(gòu)債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而發(fā)行的債券也沒有明確概念區(qū)分。（為了適應(yīng)目前國內(nèi)市場的概念，我們?nèi)匝赜闷髽I(yè)債這一概念，但從規(guī)范金融市場來講我們應(yīng)確立公司債的概念。）在經(jīng)歷了上個世紀(jì)八、九十年代企業(yè)債券的兌付風(fēng)險之后，目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券基本上是項目債券，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)債受到很大制約，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。20__年（截至11月底）企業(yè)通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資規(guī)模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩(wěn)健的情況下，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展變得更為迫切，也有著極大的現(xiàn)實意義。發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。

二、明確風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，培育機構(gòu)投資者，促進(jìn)企業(yè)債發(fā)展

1、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該明確風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任

債券和股票一樣都是企業(yè)直接融資的工具，遵循市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，投資人通過購買債券投資于企業(yè)，有權(quán)按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應(yīng)承擔(dān)企業(yè)違約欠債的風(fēng)險。不過我國有關(guān)法規(guī)的內(nèi)容并未體現(xiàn)這一重要原則。如1987年的《企業(yè)債券管理暫行條例》在很大程度上將企業(yè)債券視同國家控制的資源進(jìn)行管理，沒有明確投資人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險，反而強調(diào)了債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任。1993年《企業(yè)債券管理條例》保留了相應(yīng)條款，同樣沒有明確投資人要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險的責(zé)任。現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理更是強制要求擔(dān)保，且多由國有銀行擔(dān)保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質(zhì)特性，也將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該對現(xiàn)有的企業(yè)債券管理規(guī)章進(jìn)行修訂，明確企業(yè)債券投資人的風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，并取消強制性擔(dān)保。

2、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該大力培育機構(gòu)投資者

企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險識別與承擔(dān)能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業(yè)債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。因此，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構(gòu)投資者，以提高市場流動性，降低市場風(fēng)險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

3、穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場應(yīng)該吸取歷史經(jīng)驗教訓(xùn)

發(fā)展我國企業(yè)債券市場，需要總結(jié)以往在市場管理與建設(shè)等方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，才能對癥下藥。企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預(yù)嚴(yán)重。上世紀(jì)80年代末90年代初，在信貸資金實行規(guī)模管理的情況下，對企業(yè)發(fā)債也實行了規(guī)模管理。規(guī)模管理下的審批制使企業(yè)債券成為地方政府支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和補充貸款規(guī)模不足的工具，造成在低效益擴張的經(jīng)濟(jì)增長方式下企業(yè)債券的違約風(fēng)險大大增加；企業(yè)債券清償時，部分地方政府又強令當(dāng)?shù)劂y行等金融機構(gòu)代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風(fēng)險等級不匹配。長期以來，中國企業(yè)債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業(yè)債券也主要面向中小機構(gòu) 和個人投資者發(fā)行。這類投資者缺乏風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)意識，一旦發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任與損失，形成沉重財政負(fù)擔(dān)和大量不良金融資產(chǎn)。三是缺乏健全的企業(yè)債券評級和信息披露制度。在我國現(xiàn)有企業(yè)債券市場中，債券發(fā)行的行政審批制度和投資人的風(fēng)險意識淡薄使企業(yè)債券信用評級形同虛設(shè)，這既不利于市場信用基礎(chǔ)的建設(shè)，也不利于在優(yōu)勝劣汰中培育合格的評級機構(gòu)。此外，我國企業(yè)債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結(jié)歷史的教訓(xùn)，在后來的企業(yè)債管理中實行了更加嚴(yán)格的發(fā)行管制。由于擔(dān)心企業(yè)債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來隱患，現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行管理以零風(fēng)險為目標(biāo)。為保證到期本息兌付，管理部門對發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且強制要求擔(dān)保，這樣使得只有極少數(shù)資質(zhì)好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業(yè)才能發(fā)行債券，而大量一般企業(yè)的融資需求無法得到滿足。

三、培育中介組織，完善金融服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)債券市場健康發(fā)展

1、健全企業(yè)債券信用評級制度，培育信用評級機構(gòu)

根據(jù)國際先進(jìn)經(jīng)驗，具有公信力的信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔(dān)風(fēng)險的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風(fēng)險的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機構(gòu)珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進(jìn)與提高。

2、順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場管理

在金融產(chǎn)品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產(chǎn)品適合運用場內(nèi)集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復(fù)雜的金融產(chǎn)品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品；根據(jù)國際發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進(jìn)行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

在實現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度，其中信息披露制度應(yīng)該明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)、程序、頻率及嚴(yán)格的違規(guī)處罰措施。

3、完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔(dān)風(fēng)險的金融產(chǎn)品，金融機構(gòu)與中介機構(gòu)只提供中介服務(wù)，因而必須對債券和客戶資金實現(xiàn)嚴(yán)格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術(shù)上保證客戶資產(chǎn)和資金不被挪用，必須進(jìn)行較為徹底的改革。

市場參與主體對交易結(jié)算方式的不同需求導(dǎo)致了對應(yīng)交易結(jié)算系統(tǒng)的差異，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中央國債登記結(jié)算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉(zhuǎn)托管制度，能夠滿足市場發(fā)展需要，促進(jìn)適度競爭，提高服務(wù)效率。登記結(jié)算公司現(xiàn)有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風(fēng)險，應(yīng)將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉(zhuǎn)托管的效率，又更有利于客戶對發(fā)行、交易場所的選擇。

四、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，實行功能監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展

1、完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制，實現(xiàn)功能監(jiān)管

中國債券市場目前由多個機構(gòu)分別管理。國債發(fā)行由財政部管理，企業(yè)債券發(fā)行由發(fā)改委管理，金融債券發(fā)行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監(jiān)管。由于監(jiān)管部門之間的分工與協(xié)調(diào)存在問題，導(dǎo)致在實際運行中往往形成多重監(jiān)管，造成監(jiān)管效率較低，影響了整個債券市場的發(fā)展。

要促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展，應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)入和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。要實現(xiàn)功能監(jiān)管，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位。監(jiān)管部門應(yīng)該有如下定位：一是制訂債券發(fā)行、交易規(guī)則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度和發(fā)行利率的限制，把企業(yè)債能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，并對企業(yè)債券發(fā)行實行真正的核準(zhǔn)制，并盡快實現(xiàn)注冊發(fā)行管理。

2、建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，提高監(jiān)管效率

為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的制度化與規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：

統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點是尊重投資人、籌資人的自，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險。

統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、公司債、機構(gòu)債和外國債分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場不能按發(fā)行主體，而只能以交易方式制定共同的規(guī)則，這樣才能保證市場的統(tǒng)一和效率；各種規(guī)則的制定必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰，否則規(guī)則難以被遵守；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主體行為的合規(guī)性和對違規(guī)者依法懲處。

相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監(jiān)管效率的唯一辦法。